休闲食品系列报告之一：休闲卤制品行业：市场快速崛起品牌强势扩张-2017523.pdf

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1、证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告行业深度研究报告 食品综合 休闲食品系列报告之一：休闲卤制品行业：市场快速崛起，品牌强势扩张 行业评级 推荐 评级变动 首次评级主要观点主要观点 1.休闲休闲卤制品卤制品市场市场快速增长，年均复合增速快速增长，年均复合增速接近接近 20% 2015 年我国休闲食品行业零售额约为 7355 亿元， 2010 年-2015 年复合增速 12.9%，预计 2015 年-2020 年复合增速将稳定在 12%左右。其中休闲卤制品增长最快， 2010 年-2015 年复合增速 18%， 预

2、计 2015 年-2020年复合增速将达到 19%，2020 年零售额将达到 1235 亿元。 2.休闲食品休闲食品四大焦点四大焦点 1）品牌厂商强势崛起，市场份额或将翻番）品牌厂商强势崛起，市场份额或将翻番。由于消费者品牌意识的提升，以及对食品安全的逐渐重视，品牌休闲卤制品的增速明显高于非品牌的增速，市场份额逐步向品牌集中，对比糖果行业的市场集中度，品牌厂商的份额至少还有一倍的空间；2）异地扩张趋势明显，门店与线上共）异地扩张趋势明显，门店与线上共同发力。同发力。休闲卤制品的行业发展趋势之一就是快速开店，实现规模扩张，从上市公司披露的开店计划来看，明年开店数量基本上增量在 10%-20%之间

3、。同时发力线上销售，绝味会员数量迅速突破 1200 万人；3）直营与）直营与加盟之争为时尚早。加盟之争为时尚早。研究发现，对于产品高度标准化、竞争白热化的快餐行业而言，采取门店加盟是全球通用的模式。休闲卤制品行业的竞争还在初级阶段， 当前关键因素在于加强品牌形象建设， 尽快提升产品溢价能力，同时占领非品牌卤制品在地区的市场；4）依托强大品牌，内生外延不断）依托强大品牌，内生外延不断推新。推新。卤制品的地区特色属性，加上绝味、周黑鸭也具有较高的品牌认知度，因此同时做内生式和外延式的品类扩张是比较明确的趋势之一。 3.投资建议：投资建议：推荐绝味食品、周黑鸭推荐绝味食品、周黑鸭 预计绝味食品 20

4、17 年-2018 年营业收入分别为 38.4 亿元、 46.4 亿元，归母净利润分别为 4.8 亿元、5.9 亿元，EPS 分别为 1.17、1.45，对应 PE分别为 33X、26X；预计周黑鸭 2017 年-2018 年营业收入分别为 33.5 亿元、 40.2 亿元， 归母净利润分别为 8.7 亿元、 10.7 亿元， EPS 分别为 0.37、0.45，对应 PE 分别为 24X、20X。 证券分析师：王莺 执业编号：S0360515100002 电话：021-20572539 邮箱： 联系人：曹岩 电话：010-63214652 邮箱： 公司名称及代码公司名称及代码 评级评级 绝味

5、食品（603517） 推荐 -3%47%16/05 16/07 16/09 16/11 17/01 17/032016-05-242017-05-22 沪深300 食品加工制造 相关研究报告 行业表现对比图(近 12 个月) 推荐公司及评级 证券分析师 行业研究 食品综合 2017 年 05 月 23 日 行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、休闲卤制品：休闲食品中增长最快的细分市场一、休闲卤制品：休闲食品中增长最快的细分市场 . 4 （一）休闲食品年均复合增速稳定在 12% . 4 （二）休闲卤制品年均复

6、合增速接近 20%，市场较分散 . 5 二、休闲卤制品行业焦点分析：品牌加速扩张，品类不断丰富二、休闲卤制品行业焦点分析：品牌加速扩张，品类不断丰富 . 6 （一）焦点之一：品牌厂商强势崛起，市场份额或将翻番 . 6 （二）焦点之二：异地扩张趋势明显，门店与线上共同发力 . 7 1.线下加速开店，年均增量 10%-20% . 7 2.线上销售增长最快，会员数量迅速提高 . 8 （三）焦点之三： 直营与加盟之争为时尚早 . 9 （四）焦点之四： 依托强大品牌，内生外延不断推新 . 12 三、投资三、投资建议：推荐绝味食品、周黑鸭建议：推荐绝味食品、周黑鸭. 14 （一）绝味食品 . 14 （二）

7、周黑鸭 . 15 行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 休闲食品零售额及增速（十亿元） . 4 图表 2 休闲食品细分品类零售额及增速（十亿元） . 4 图表 3 休闲卤制品零售额及增速（十亿元） . 5 图表 4 主要休闲卤制品企业市场份额 . 5 图表 5 休闲卤制品企业市场份额 . 5 图表 6 休闲卤制品主要品牌 . 6 图表 10 周黑鸭各地区销售额占比 . 7 图表 11 绝味食品各地区销售额占比 . 7 图表 12 主要企业各地门店数量及销售占比 . 8 图表 13 主要企业门店数量及

8、未来开店计划 . 8 图表 14 绝味食品直营旗舰店开店计划. 8 图表 15 休闲食品分渠道零售额及增速（十亿元） . 9 图表 16 绝味全国官方服务平台会员量（万人） . 9 图表 17 直营门店与加盟门店对比 . 9 图表 18 肯德基与麦当劳营收及增速（亿美元） . 10 图表 19 肯德基与麦当劳经营利润及增速（亿美元） . 10 图表 20 肯德基与麦当劳经营数据对比. 11 图表 21 绝味与周黑鸭经营数据对比 . 11 图表 22 小龙虾产品价格对比（360g 与 2000g） . 12 图表 23 伊利的品类扩张 . 13 图表 24 小龙虾产量与价格（万吨、元/斤） .

9、13 图表 25 绝味食品收入及增速 . 14 图表 26 绝味食品归母净利润及增速 . 14 图表 27 周黑鸭收入及增速 . 15 图表 28 周黑鸭归母净利润及增速 . 15 行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 一、一、休闲卤制品：休闲食品休闲卤制品：休闲食品中增长最快的细分市场中增长最快的细分市场 （一）（一）休闲食品休闲食品年均年均复合增速复合增速稳定稳定在在 12% 根据咨询机构 Frost & Sullivan 数据，2015 年我国休闲食品行业零售额约为 7355 亿元，2010 年-2015 年复合

10、增速 12.9%，预计 2015 年-2020 年复合增速将稳定在 12%左右。按照细分品类划分，休闲食品包括糖果蜜饯（占比 35%）、糕点（21%）、膨化食品（11%）、炒货（9%）、饼干及其他（9%）、休闲卤制品（7%）。 休闲卤制食品按消费场所划分主要包括休闲食品市场、餐饮消费市场和情景消费市场，其中约 70%的休闲卤制食品最终作为休闲食品实现消费，休闲食品市场的消费群体以青年人为主，年龄大约在 1835 岁之间。2015 年休闲卤制品零售额约为 521 亿元，在整个休闲食品市场占比 7%，2010 年-2015 年复合增速为 18%，在细分品类中增速最快；预计到 2020 年零售额将达

11、到 1235 亿元，2015 年-2020 年复合增速保持在 19%的较高水平，占比将提升至 10%。 图表图表 1 休闲食品休闲食品零售额及增速（零售额及增速（十十亿元亿元） 资料来源：Frost & Sullivan，华创证券 图表图表 2 休闲食品休闲食品细分品类零售额及增速（细分品类零售额及增速（十亿元十亿元） 2010 2015 2020E 2015 占比占比 2020E 占比占比 2010-2015复合增速复合增速 2015-2020E 复复合增速合增速预计预计 休闲卤制品休闲卤制品 23.2 52.1 123.5 7% 10% 18% 19% 糖果糖果蜜饯蜜饯 146.4 258

12、.5 414.8 35% 32% 12% 10% 糕点糕点 81.6 155.5 266.3 21% 21% 14% 11% 膨化食品膨化食品 36.2 78.3 168.9 11% 13% 17% 17% 炒货炒货 40.5 63.6 105.3 9% 8% 10% 11% 饼干饼干 38.5 63.8 101.7 9% 8% 11% 10% 其他其他 35 63.7 117.9 9% 9% 13% 13% 资料来源：Frost & Sullivan，华创证券 0%2%4%6%8%10%12%14%16%02004006008001000120014002010201120122013201

13、420152016E 2017E 2018E 2019E 2020E零售额 YOY 行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 （二二）休闲卤制品休闲卤制品年均年均复合增速接近复合增速接近 20%，市场较分散，市场较分散 卤制品是将肉类、蔬菜或豆腐等食材进行初步处理及焯水后，放入卤水中慢炖数小时而成。国内各地卤水成分因口味不同而有所差异，两湖、川渝地区偏辣，广东、福建地区则偏咸。我国休闲卤制食品工业发展历程如下： 1、 上世纪 80 年代， 我国的休闲卤制食品工业逐渐起步， 江浙地区率先出现较具规模的生产企业， 但产品结构单

14、一、技术水平较低； 2、 自上世纪 90 年代初开始，行业内企业数量急剧增长，打破了江浙企业的领先局面，技术水平也有所提升； 3、 2000 年-2010 年，行业的市场规模进一步大幅扩张，部分企业的生产模式逐渐由传统作坊向流水线生产过渡，行业龙头企业出现，行业内企业开始更加关注品牌的建设，连锁经营成为主流； 4、 2010 年-2015 年，休闲卤制品零售额由 232 亿元增长到 521 亿元，复合增速 18%。 图表图表 3 休闲卤制品休闲卤制品零售额及增速（零售额及增速（十亿元十亿元） 资料来源：Frost & Sullivan，华创证券 休闲卤制品行业集中度较低，2016 年上半年绝味

15、食品、周黑鸭、煌上煌三家上市公司按照零售额统计市场份额合计仅为 17%，龙头企业绝味食品市场份额仅为 9%，CR5 只有 21%，原因在于：1）休闲卤制品生产企业有上万家， 作坊式仍然是行业内的主要经营模式； 2） 我国地域广阔， 风味多样， 能达到规模以上生产水平的企业数量较少。 图表图表 4 主要主要休闲卤制品企业市场份额休闲卤制品企业市场份额 图表图表 5 休闲休闲卤制品企业卤制品企业市场市场份额份额 资料来源：Frost & Sullivan，华创证券 资料来源：Frost & Sullivan，华创证券 0%5%10%15%20%25%020406080100120140201020

16、1120122013201420152016E 2017E 2018E 2019E 2020E零售额 YOY绝味9%周黑鸭5%煌上煌3%其他83%CR521%其他79% 行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 二二、休闲休闲卤制品行业焦点分析卤制品行业焦点分析：品牌品牌加速扩张，品类不断丰富加速扩张，品类不断丰富 （一一）焦点焦点之一：品牌之一：品牌厂商厂商强势崛起强势崛起，市场份额或将翻番市场份额或将翻番 休闲卤制品行业有三类经营模式，即小作坊经营模式、区域性连锁品牌经营模式、全国性连锁品牌经营模式。全国性品牌包括绝味

17、、周黑鸭、煌上煌、久久丫及紫燕，销售区域遍布全国。 图表图表 6 休闲卤制品休闲卤制品主要品牌主要品牌 企业企业/品牌名称品牌名称 门店情况门店情况 主要销售区域主要销售区域 主要销售产品主要销售产品 绝味食品绝味食品 超过 8000 家 （直营+加盟） 湖南、湖北、江西、福建、辽宁、陕西、北京、上海、天津、浙江、河南、广西、四川、重庆、云南等 卤鸭脖、 卤鸭翅、 卤鸭掌等酱卤肉制品， 豆制品、素食凉菜等佐餐凉菜 周黑鸭周黑鸭 778 家（直营） 北京、江西、湖北、湖南、广东、河南、上海等 卤鸭翅、卤鸭掌、卤鸭脖等酱卤肉制品，香干、藕片等佐餐凉菜 煌上煌煌上煌 2500 家左右 （直营+加盟）

18、 江西、广东、福建、辽宁、安徽、河南、天津等 卤鸭翅、 卤鸭掌、 卤鸭脖等酱卤肉制品， 豆制品、素食凉菜等佐餐凉菜，米制品 久久丫久久丫 1000 家左右 （直营+加盟） 北京、江苏、浙江、四川、上海、广东等 卤鸭翅、卤鸭掌、卤鸭脖等酱卤肉制品 紫燕紫燕 1500 家左右（直营为主） 四川、重庆、上海、安徽、江苏、浙江等 百味鸡、芙蓉鸭、油烫鸭、藤椒鸡、凤爪、鹅翅、鸭脖、夫妻肺片等酱卤肉制品，海带、云丝等佐餐凉菜 资料来源：绝味食品招股书，华创证券 休闲卤制品由于技术门槛不高，设备要求不高，导致各地小作坊式门店林立，区域品牌众多。我们近期走访了武汉、长沙等地，发现在绝味、周黑鸭门店附近，一般存

19、在几家其他较小的卤制品销售门店，店面通常只有十几平米，产品以散装销售为主，价格低于绝味和周黑鸭 10%-20%，但基本上门可罗雀，小作坊式门店日渐式微。我们认为， 品牌厂商的优势主要体现在： 1） 食品安全。食品安全。 食品行业负面新闻不断， 卤制品由于制作工艺的原因， 难以从颜色、味道等方面判断产品的好坏，加之众多销售卤制品的小店普遍卫生条件较差，对于消费者而言做容易操作的方式就是购买品牌产品；2）产品标准化产品标准化。品牌产品更容易通过营销实现品牌认知度的提升，外地扩张更容易实现，从而形成更加标准化的产品和服务。 品牌休闲卤制品的增速明显高于非品牌的增速。2010-2015 年品牌休闲卤制

20、品销售收入由 59 亿元提升至 241亿元，年复合增长率 33%，而同期非品牌休闲卤制品收入年复合增长率仅为 10%。休闲卤制品行业市场份额向品牌厂商集中已是大势所趋，同样作为休闲食品，糖果行业发展已经进入成熟期，行业龙头市场份额达到 19%，CR3 达到 32%，相比而言休闲卤制品品牌厂商的份额至少还有一倍空间。 图表图表 7 品牌休闲卤制品与品牌休闲卤制品与非品牌收入非品牌收入增速对比增速对比（十亿元十亿元） 2010 2015 2020E 2010-2015 复合复合增速增速 2015-2020E 复合复合增速增速 品牌品牌休闲卤制品休闲卤制品 5.9 24.1 85.5 33% 29%

21、 非品牌非品牌休闲卤制品休闲卤制品 17.3 28.1 38 10% 6% 资料来源：绝味食品招股书，华创证券 行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表图表 8 卤制品与卤制品与糖果龙头市场份额糖果龙头市场份额 图表图表 9 卤制品与卤制品与糖果糖果 CR3 资料来源：欧睿国际，公司公告，华创证券 资料来源：欧睿国际，公司公告，华创证券 （二二）焦点焦点之之二二：异地异地扩张扩张趋势趋势明显明显，门店门店与与线上线上共同发力共同发力 1.线下加速线下加速开店，年均增量开店，年均增量 10%-20% 由于地域间口味上存

22、在差异，且区域性品牌较多，即使是全国性品牌，其销售仍然呈现出较明显的地域集中现象。根据 2016 年报，煌上煌江西地区销售额占比达到 54%，周黑鸭华中地区销售占比达到 67%，相对而言，由于绝味食品超过 8000 家门店分布全国，地区销售额占比较为平均。 图表图表 7 周黑鸭各周黑鸭各地区销售额占比地区销售额占比 图表图表 8 绝味食品各绝味食品各地区销售额占比地区销售额占比 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：绝味食品数据截止至2016年9月，公司公告，华创证券 品牌厂商能够通过占领众多小作坊的市场、快速开店实现规模的迅速增长，但有一个绕不开的问题，在异地扩张的同时，如何能够实现兼顾产

23、品特色与当地消费者的口味偏好，毕竟卤制品自开始就带着极强的地域特色，甚至贴上特产的标签，当品牌厂商进入新的市场，究竟能否实现产品的日常化消费。 我们通过草根调研发现，在汉口火车站大量旅客都会购买很大一袋子周黑鸭的产品，很像北京游客离开时一般都会购买大量真空包装的全聚德烤鸭一样。同样具有特产属性，全聚德的异地扩张策略进展的并不顺利，2007 年公9%19%0%5%10%15%20%25%卤制品糖果17%32%0%5%10%15%20%25%30%35%卤制品糖果华中67%华南15%华东9%华北8%西南1%华中23%华南15%华东28%华北13%西南15%西北6% 行业深度研究报告行业深度研究报告

24、 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 司华北区域贡献收入占比 94%，2016 年该比例仍然高达 78%，全聚德烤鸭的味道具有非常明显的独特性，进而对厨师、挂炉等工艺的要求非常苛刻，难以进行大规模扩张，也不可能为了适应当地口味进行重大的调整。绝味、周黑鸭、煌上煌虽然分别以湖南、湖北、武汉作为核心城市，具有一定的特产属性，但与全聚德聚焦餐饮不同，其休闲食品的属性具有更加灵活的复制能力和调整能力。口味方面，绝味、煌上煌均以麻辣口味为主，周黑鸭以甜辣为主；而针对不能吃辣的消费者，绝味推出五香口味、周黑鸭则推出不辣口味供顾客选择。 通过观察绝味食品、周黑鸭门

25、店分布及收入贡献可以发现，除了传统优势华中地区能够通过较少门店数量实现较大收入贡献之外，其他地区收入贡献占比基本上与门店数量占比吻合，因此，休闲卤制品的行业发展趋势之一就是快速开店，实现规模扩张。从上市公司披露的开店计划来看，2017 年开店数量基本上增量在 10%-20%之间。 图表图表 9 主要主要企业企业各地各地门店数量及门店数量及销售销售占比占比 绝味绝味食品食品 华中华中 华东华东 华南华南 华北华北 西南西南 西北西北 门店数量门店数量占比占比 15% 35% 13% 15% 15% 5% 销售销售占比占比 23% 28% 15% 13% 15% 6% 周黑鸭周黑鸭 华中华中 华东

26、华东 华南华南 华北华北 西南西南 西北西北 门店数量门店数量占比占比 48% 14% 21% 13% 4% 销售销售占比占比 67% 9% 15% 8% 1% - 资料来源：绝味食品门店数量截止至2016年9月，公司公告，华创证券 图表图表 10 主要主要企业门店数量及未来企业门店数量及未来开店开店计划计划 2013 2014 2015 2016 未来未来开店开店计划计划 绝味食品绝味食品 5746 6187 7172 7758 计划每年新增门店 800-1200 间 周黑鸭周黑鸭 389 468 641 778 计划 2017 年增加自营门店 180 间 煌上煌煌上煌 2043 - - 约

27、 2500 家 - 资料来源：绝味食品门店数量截止至2016年9月，公司公告，华创证券 在门店选址方面，绝味坚持“以直营连锁为引导、以加盟连锁为主体”的经营模式，计划使用募集资金建设 180家直营旗舰店，包括交通枢纽店和核心商圈店两大类，交通枢纽店又分为高铁店和机场店，核心商圈店又分为地铁店和传统核心商圈店；周黑鸭则计划 2017 年增加门店 180 家，专注于人口密度高的富裕地区及战略地点的机会。 图表图表 11 绝味食品直营旗舰店开店绝味食品直营旗舰店开店计划计划 时间安排时间安排 交通枢纽店交通枢纽店 核心商圈店核心商圈店 建店数量建店数量 高铁高铁 机场机场 地铁地铁 传统核心商圈传统

28、核心商圈 第一年第一年 72 12 12 17 113 第二年第二年 26 3 13 9 51 第三年第三年 2 - 5 9 16 合计合计 100 15 30 35 180 资料来源：公司公告，华创证券 2.线上销售线上销售增长最快，增长最快，会员数量会员数量迅速迅速提高提高 分渠道来看，国内休闲食品在网上渠道销售的增速最快，2010 年-2015 年复合增速达到 24%，预计 2020 年零售额将达到 1646 亿元，2015 年-2020 年复合增速超过 20%。以休闲食品公司好想你为例，旗下产品涵盖坚果、原枣、果干等各个品类，2016 年本部电商业务同比增长 70%，2017 年预计增

29、长还将超过 40%。 行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 休闲卤制品企业亦发力线上，绝味、周黑鸭等企业依托门店优势，结合 O2O 模式，通过微信公众号和与第三方平台合作的方式，完成线上销售。以绝味为例，2016 年双十一期间，绝味在微信服务平台打出全场五折无套路、收什么藏，快什么递？一小时送达的 slogan，短期内吸引了大量消费者在外卖平台下单，仅当天绝味的外卖销量就突破了 11 万单，截至 2017 年清明节前夕，绝味全国官方服务平台会员量已经突破 1200 万。公开数据表明，周黑鸭线上渠道的收入占比已经从 20

30、13 年 4.8%增长到 2016 年 8.2%。 图表图表 12 休闲食品休闲食品分渠道分渠道零售额及增速（零售额及增速（十亿元十亿元） 2010 2015 2020E 2010-2015 复合增速复合增速 2015-2020E 复合增速复合增速预计预计 食品店及食品市场食品店及食品市场 225.2 368.1 598.5 10% 10% 超市及便利店超市及便利店 134.2 268.7 478.3 15% 12% 网上渠道网上渠道 20.6 61 164.6 24% 22% 其他渠道其他渠道 21.4 37.7 57.0 12% 9% 资料来源：Frost & Sullivan，华创证券

31、图表图表 13 绝味全国官方服务平台会员量绝味全国官方服务平台会员量（万人）（万人） 资料来源：公司官网，华创证券 （三三）焦点焦点之之三三： 直营直营与加盟之争与加盟之争为时尚早为时尚早 直营门店的优势在于能够通过统一调配提高资源使用效率，同时能够通过统一的营销活动将品牌价值最大化，问题在于资金投入大，扩张速度较慢；相对而言，选择加盟方式能够迅速扩大公司规模，实现短期内的快速扩张，但同时品牌建设、食品安全均面临较高的风险。 图表图表 14 直营直营门店与加盟门店对比门店与加盟门店对比 项目项目 直营门店直营门店 加盟门店加盟门店 权益归属权益归属 公司投资，拥有收益权 加盟商投资，拥有收益权

32、 人员安排人员安排 公司聘请，纳入公司的人事体系 加盟商聘请，但须接受公司的培训和监管 生产方式生产方式 区域生产基地统一采购原材料并生产 供货方式供货方式 区域生产基地统一供应 物流模式物流模式 全程“冷链”统一配送至门店 0200400600800100012001400绝味O2O会员数量 行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 项目项目 直营门店直营门店 加盟门店加盟门店 销售模式销售模式 公司通过直营门店以零售方式向顾客销售产品 公司对加盟商销售，加盟商通过门店向顾客销售 产品定价方式产品定价方式 地区统一零售

33、价 优势优势 1.统一调配资金、设备、人员等资源，能够有效地做到资源的优化配置，提高效率； 2. 连锁店运营管理属公司内部事务，受外界制约和影响少； 3. 对于品牌形象的统一性能做到最大程度地保持。 特许人转让经营权，将无形资产转变成有形的，能够积累大量资金，增强公司的实力和发展能力，用较少资本投入迅速扩大公司规模； 劣势劣势 资金投入大、见效慢。 1. 品牌形象宣传缺少一致性，且易受冲击； 2.食品安全风险高。 资料来源：公司公告，华创证券 我们参考肯德基和麦当劳的案例，两者也是门店采取直营模式和采取加盟模式的典型代表。1）肯德基肯德基：截至2016 年底肯德基全球共计经营 20604 家门

34、店，其中特许经营门店占比 93%；而在中国，肯德基经营总计 5224 家门店，其中特许经营门店 836 家，占比仅为 9.1%，对此百胜中国认为直营门店执行力更高，而且百胜自身拥有非常完善的供应链系统；2）麦当劳麦当劳：截至 2016 年底在包括中国在内的高增长地区经营共计 5552 家门店，其中特许经营门店 2665 家，占比 48%；在中国经营约 2400 家门店，特许门店占比约为 30%，这一比例在所披露地区中最低，美国为 92%，全球 85%。麦当劳 CEO 曾表示公司计划到 2018 年向特许经营商出售 3500 家餐厅，将全球特许经营比例提高到 90%，而这一目标将主要通过亚洲市场

35、来实现。 图表图表 15 肯德基与肯德基与麦当劳营收及增速（麦当劳营收及增速（亿亿美元）美元） 图表图表 16 肯德基与肯德基与麦当劳麦当劳经营利润及经营利润及增速（增速（亿亿美元）美元） 资料来源：麦当劳数据包括中国、意大利、韩国等高增长地区，肯德基数据为中国地区，公司公告，华创证券 资料来源：麦当劳数据包括中国、意大利、韩国等高增长地区，肯德基数据为中国地区，公司公告，华创证券 由此不难发现，对于产品高度标准化、竞争白热化的快餐行业而言，采取门店加盟是全球通用的模式，只不过在中国肯德基坚持采用门店直营的方式。从盈利角度对比，由于数据口径的问题，肯德基单店收入及单店利润低于麦当劳的原因部分源

36、于麦当劳数据包含韩国、俄罗斯、 荷兰、西班牙等地区， 欧美国家对于汉堡的偏好要高于国内，但单店利润率肯德基低于麦当劳近 20 个百分点，表明在行业发展到比较成熟的阶段后，大品牌之间价格水平与成本结构相差不大，影响净利润率的关键因素是对费用率的控制，无疑加盟模式更能减少费用投入，提高运营效率。 -8%-6%-4%-2%0%050100150200250300201420152016肯德基麦当劳肯德基YOY麦当劳YOY-20%-10%0%10%20%30%40%020406080100201420152016肯德基麦当劳肯德基YOY麦当劳YOY 行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券

37、投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 17 肯德基肯德基与与麦当劳经营数据麦当劳经营数据对比对比 肯德基肯德基 2014 2015 2016 门店数量门店数量 4828 5003 5224 营业收入营业收入（亿美元亿美元） 48.9 47.7 47.0 单店收入（万美元）单店收入（万美元） 101.3 95.3 89.9 YOY -6% -6% 经营利润（亿美元）经营利润（亿美元） 4.4 5.0 6.5 单店利润（万美元）单店利润（万美元） 9.0 10.0 12.3 YOY 11% 24% 单店利润率单店利润率 9% 10% 14% 麦当劳麦当劳 201

38、4 2015 2016 门店数量门店数量 5031 5266 5552 营业收入营业收入（亿美元亿美元） 274.4 254.1 246.2 单店收入（万美元）单店收入（万美元） 545.4 482.6 443.5 YOY -12% -8% 经营利润（亿美元）经营利润（亿美元） 79.5 71.5 77.4 单店利润（万美元）单店利润（万美元） 158.0 135.7 139.5 YOY -14% 3% 单店利润率单店利润率 29% 28% 31% 资料来源：麦当劳数据包括中国、意大利、韩国等高增长地区，肯德基数据为中国地区，公司公告，华创证券 休闲卤制品行业的竞争尚处于初级阶段，市场还未形成

39、双寡头垄断的竞争格局，无论加盟模式还是直营模式都不是决定成败的关键因素，直营模式虽然扩张速度较慢，但可以通过更高的单店收入和单店盈利加以弥补，关键因素在于加强品牌形象建设，尽快提升产品溢价能力，同时占领非品牌卤制品在地区的市场。 图表图表 18 绝味与绝味与周黑鸭周黑鸭经营数据经营数据对比对比 绝味食品绝味食品 2014 2015 2016 门店数量门店数量 6187 7172 7758 营业收入（亿元）营业收入（亿元） 26.3 29.2 32.7 单店收入（万元）单店收入（万元） 42.5 40.7 42.2 YOY -4% 4% 净利润（亿元）净利润（亿元） 2.4 3.0 3.8 单店

40、净利润（万元）单店净利润（万元） 3.8 4.2 4.9 YOY 10% 17% 单店净利润率单店净利润率 9% 10% 12% 周黑鸭周黑鸭 2014 2015 2016 门店数量门店数量 468 641 778 营业收入（亿元）营业收入（亿元） 18.1 24.3 28.2 单店收入（万元）单店收入（万元） 386.5 379.4 362.1 YOY -2% -5% 行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 绝味食品绝味食品 2014 2015 2016 净利润（亿元）净利润（亿元） 4.1 5.5 7.2 单店净利

41、润（万元）单店净利润（万元） 87.6 86.3 92.0 YOY -2% 7% 单店净利润率单店净利润率 23% 23% 25% 资料来源：公司公告，华创证券 （四四）焦点焦点之之四四： 依托强大依托强大品牌，内生外延不断推新品牌，内生外延不断推新 今年 5 月，周黑鸭举行新品发布会，正式推出锁鲜装麻辣小龙虾，虽然定价较高，平均一只小龙虾售价约为 6元，每公斤 204 元（该平台上另外一款销量较高的小龙虾制品促销价格每公斤约为 132 元），天猫一周内销量就超过 2 万笔，保守估计仅天猫平台一年销售额就将超过 5000 万元。小龙虾产品的推出与大卖，不单是休闲卤制品品类的扩展， 同时将一般在

42、餐桌上作为正餐消费的热的小龙虾转换为可以随时随地消费的成为休闲食品的冷的小龙虾，也意味着消费场景的切换可以创造新的市场。 图表图表 19 小龙虾产品价格对比小龙虾产品价格对比（360g 与与 2000g） 资料来源：天猫，华创证券 当品牌达到一定高度之后，围绕主业研发新品、扩张品类是消费品公司经常采取的发展战略。乳制品公司伊利和蒙牛最为典型，从早期的乳酸菌饮料、大果粒酸奶、常温酸奶，再到现在的植物基产品，不断推出的新品推动公司业绩持续提升。带有较强区域属性的公司桂发祥亦采取同样的策略，只不过是通过在异地开店的同时，将自身做成健康安全美味的食品品牌，同时逐步做品类的扩张，依托门店覆盖更多的品类，

43、将特色产品整合在一起，门店成为整合的平台。 行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 20 伊利的品类伊利的品类扩张扩张 2004 年上市 2007 年上市 2014 年上市 2015 年上市 资料来源：华创证券 卤制品的地区特色属性，加上绝味、周黑鸭也具有较高的品牌认知度，因此同时做内生式和外延式的品类扩张是比较明确的趋势之一。在品类的选择上，1）传统的休闲卤制品以鸭、鸡、猪、牛、蔬菜、水产品、豆制品等为主要原料，但目前知名度最高、销量最大的只有鸭类和鸡类产品，由于卤制品的核心技术在于卤水的调制和配比，理论上

44、很多食材都可以用于制作卤制品，并且可以实现很大的市场规模；2）切入增速快、毛利率高的产品，提升整体的盈利水平。伊利推出安慕希的时候，常温酸奶的年增速超过 100%，是所有液态奶产品中增长最快的品类，而且产品毛利率显著高于一般酸奶。此次周黑鸭推出的麻辣小龙虾亦是一例，美团点评数据研究院发布的报告显示，我国小龙虾市场规模达千亿元，外卖小龙虾的毛利率普遍在 50%以上。 图表图表 21 小龙虾小龙虾产量产量与价格与价格（万吨、（万吨、元元/斤）斤） 资料来源：华创证券 05101520253035403040506070809020112012201320142015产量 采购价格(右轴) 行业深度

45、研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 三三、投资建议投资建议：推荐绝味食品、周黑鸭推荐绝味食品、周黑鸭 （一一）绝味食品绝味食品 绝味食品是休闲卤制品行业龙头企业，2016 年实现营业收入 32.7 亿元，位居行业首位，同比增长 12.1%，实现归母净利润 3.8 亿元，同比增长 26.4%。 我们的推荐逻辑在于： 跑马圈地饱和开店策略跑马圈地饱和开店策略：公司自 2011 年确立“以直营连锁为引导、以加盟连锁为主体”的经营模式，之后迅速在各地开店，2016 年门店数量超过 8000 家，门店数量最多，未来计划每年新增门店

46、800-1200 家，同时计划使用募集资金建设 180 家直营旗舰店，包括交通枢纽店和核心商圈店两大类； 线上线上不断发力：不断发力： 公司布局电商较早， 2016 年 5 月开始新的线上发力， 截止目前微信公众号会员数量超过 1200万，2016 年线上销售 5.5 亿，公众号占比很高，今年 1 季度线上销售超过 3 亿，预计全年销售额将达到 15亿； 品类扩张品类扩张能力强：能力强：公司未来会在两方面做品类的扩张：1）熟食类，基于同样的工艺和品类，公司设备可以最大化的利用；3）择机发展特色食品和轻餐饮； 核心核心能力突出：能力突出：1）冷链生鲜日配到店能力。每天 8 万公里配送距离， 20

47、 多家工厂以 300 公里为半径，除新疆和西藏外均匀分布在全国各地，均为全资工厂；2）管控渠道能力。（1）信息化系统建设。已经投资 1 个多亿，目前已经在北京等地开始测试自有产权的管理系统；（2）人才培训体系。以管理学院为主体，同时将部分加盟商送到香港理工大学等高校就读，成立加盟商委员会，分、子公司 30%考核权重由加盟商打分。 图表图表 22 绝味食品收入绝味食品收入及增速及增速 图表图表 23 绝味食品归母净利润绝味食品归母净利润及增速及增速 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 预计公司 2017 年-2018 年营业收入分别为 38.4 亿元、46.4 亿元，归母

48、净利润分别为 4.8 亿元、5.9 亿元，EPS分别为 1.17、1.45，对应 PE 分别为 33X、26X。 0%5%10%15%20%25%01000200030004000500060002012 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E营业收入（百万元）yoy0%5%10%15%20%25%30%02004006008002012 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E归属母公司净利润（百万元）yoy 行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15

49、 （二二）周黑鸭周黑鸭 周黑鸭也是休闲卤制品行业龙头企业，2016 年实现营业收入 28.2 亿元，位居行业第二位，同比增长 15.8%，实现归母净利润 7.2 亿元，同比增长 29.5%。 我们的推荐逻辑在于： 跑马圈地饱和开店策略跑马圈地饱和开店策略：公司坚持开设直营门店，2016 年门店数量达到 778 家，计划 2017 年新增门店 180家，专注于人口密度高的富裕地区及战略地点的机会。相比绝味食品，公司门店数量相对较少，更加注重开店效率的提高，追求单店坪效指标； 线上线上不断发力：不断发力：公司线上销售占比 2015 年为 7%，2016 年增长到接近 10%，目前在阿里、天猫、京东

50、等平台都有旗舰店。线上销售可以帮助公司得到关于消费者的精准数据，建立自己的数据平台，从而提升开店选址能力； 品类扩张品类扩张能力强：能力强：公司正式推出锁鲜装麻辣小龙虾，在天猫一周内销量就超过 2 万笔，保守估计光在天猫平台上一年销售额就将超过 5000 万元。公司品牌形象定位年轻化、时尚化，围绕核心人群将不断推出新品。 图表图表 24 周黑鸭收入周黑鸭收入及增速及增速 图表图表 25 周黑鸭归母净利润周黑鸭归母净利润及增速及增速 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 预计公司 2017 年-2018 年营业收入分别为 33.5 亿元、 40.2 亿元， 归母净利润分别为