食品饮料中期策略：复盘与展望挑战与机遇并存-220520.pdf

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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 食品饮料食品饮料 复盘与展望，挑战与机遇并存复盘与展望，挑战与机遇并存 华泰研究华泰研究 食品饮料食品饮料 增持增持 ( (维持维持) ) 研究员 龚源月龚源月 SAC No. S0570520100001 SFC No. BQL737 研究员 张墨张墨 SAC No. S0570521040001 SFC No. BQM965 华泰证券华泰证券 2022 年中期线上策略会年中期线上策略会 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当

2、地币种当地币种) 投资评级投资评级 贵州茅台 600519 CH 2354.88 买入 五粮液 000858 CH 227.84 买入 泸州老窖 000568 CH 275.60 买入 古井贡酒 000596 CH 256.05 买入 洋河股份 002304 CH 191.40 买入 山西汾酒 600809 CH 318.72 买入 重庆啤酒 600132 CH 150.00 买入 青岛啤酒 600600 CH 108.56 买入 海天味业 603288 CH 106.20 增持 涪陵榨菜 002507 CH 44.80 买入 千禾味业 603027 CH 24.60 买入 伊利股份 6008

3、87 CH 51.00 买入 安井食品 603345 CH 149.40 买入 立高食品 300973 CH 106.33 买入 绝味食品 603517 CH 59.16 买入 资料来源：华泰研究预测 2022 年 5 月 20 日中国内地 中期策略中期策略 复盘与展望，挑战与机遇并存复盘与展望，挑战与机遇并存 疫情对食饮板块产生持续性影响，我们通过复盘 2020 年首轮疫情的经验，探究各板块在本轮疫情后的配置机会。我们认为当前时点挑战（消费分层、渠道分流、成本分化导致短期的业绩波动较大）与机遇（信心修复、格局优化、需求复苏、成本压力顺价传导等）并存。总结来看，短期仍需紧密关注疫情拐点和复苏节

4、奏，在分化中寻求配置良机：1）白酒：对 Q2 业绩保持合理预期，建议把握业绩支撑强/自身存改善预期的高端布局机会，推荐部分全国化/结构升级加速的次高端；2）大众品：短期关注疫情负面影响修复带来的股价弹性，中期关注成本顺价传导/集中度提升的子板块。 对照：两轮疫情同中存异，静待经营改善催化估值对照：两轮疫情同中存异，静待经营改善催化估值修复修复 复盘 2020 年：我国疫情发展大致经历扩散初期、出现拐点、点状反复、影响基本消除四个阶段。我们复盘了 2020 年各板块的表现，白酒先抑后扬，业绩逐季改善，估值普遍抬升；大众品中必选表现较优，餐饮相关产业链短期回调，20Q2 餐饮消费开始回补，终端需求

5、回暖，多数板块迎来戴维斯双击，业绩快速反弹的同时估值持续提升。对标 2020 年：两轮疫情同中存异，从疫情时点看，首轮疫情始于春节旺季，本轮疫情始于 3 月初，多数板块进入消费相对淡季，以库存去化为主；从成本压力看，本轮疫情中大众品板块面临的成本端压力较 2020 年更大，目前原材料价格仍处历史高位。 研判：站在当前时点，机遇与挑战并存研判：站在当前时点，机遇与挑战并存 当前阶段食饮板块机遇与挑战并存：一方面，受制于疫情反复，居民收入、就业、消费倾向受损较严重；同时疫情对行业供给侧的影响显现在：渠道分层，新兴渠道对传统渠道分流明显；成本端呈现分化，啤酒与调味品行业仍然承压，乳制品与速冻食品则压

6、力相对缓和。另一方面，具备健康/便捷/居家属性的产品为疫情受益品种； 疫情及成本的双重压力带来新一轮行业洗牌期机会，我们判断行业集中仍为主线；随着消费场景回补，需求渐次复苏，PPI 与 CPI 轧差收敛，成本压力有望顺价传导。总结看，我们认为不应局限于疫情的短期扰动，关键在于疫后的结构性复苏和洗牌后的竞争格局优化。 展望：把握复苏节奏，坚守长期主义，布局正当时展望：把握复苏节奏，坚守长期主义，布局正当时 我们认为，短期要对疫情影响下的经营业绩保持合理预期，中期维度关注需求复苏与经营压力缓解，长期仍要坚守价值回归，1）白酒：疫情并未改变行业基本面发展趋势，需求韧性和升级扩容仍是主旋律，板块估值性

7、价比已经显现；2）啤酒：场景修复+旺季来临双击，Q2 收入在低基数下有望反弹；3）调味品：紧密关注库存消化与成本走势，期待疫情好转后的经营反转和弹性显现；4）乳制品：疫情下防御属性凸显，需求坚挺，原奶成本趋稳/格局优化/产品升级共驱盈利向上；5）速冻食品：经营步入改善通道；6）卤制品：龙头逆势拓店彰显战略定力，期待疫后单店恢复及费投效率的提升。 风险提示：疫情加剧风险，行业竞争加剧的风险，食品安全问题。 (29)(20)(11)(2)7May-21Sep-21Jan-22May-22(%)食品饮料沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 食品饮料食品饮料 正

8、文目录正文目录 对照：两轮疫情同中存异，静待经营改善修复估值对照：两轮疫情同中存异，静待经营改善修复估值 . 5 复盘 2020 年：疫后业绩修复，估值普遍抬升 . 5 白酒：疫情影响节奏，高端白酒韧性更足 . 6 大众品：疫后需求回补，业绩反弹，估值提升 . 7 对标 2020 年：爆发时点不同，成本压力显著 . 8 研判：站在当前时点，机遇与挑战并存研判：站在当前时点，机遇与挑战并存 . 10 挑战：信心受损，压力犹存 . 10 消费分层，静待结构性复苏 . 10 渠道分流，新兴渠道随风而起 . 12 成本分化，啤酒/调味品压力仍存 . 13 机遇：顺势而为，格局演变 . 14 消费场景变

9、迁，健康/便捷/居家属性凸显 . 14 行业格局优化，板块集中度料将提高 . 15 需求渐次复苏，成本压力有望传导. 16 展望：把握复苏节奏，坚守长期主义，布局正当时展望：把握复苏节奏，坚守长期主义，布局正当时 . 18 白酒：短期蓄力谋定长远，结构升级趋势不改. 18 啤酒：场景修复+旺季来临双击，低估值+低基数下弹性可期 . 22 调味品：关注库存消化与成本走势，弹性改善仍可期 . 24 乳制品：需求坚挺，原奶成本趋稳/格局优化/产品升级共驱盈利向上 . 25 速冻食品：多因素向好，龙头经营步入改善通道 . 26 卤制品：龙头逆势拓店，期待改善 . 27 重点公司推荐重点公司推荐 . 2

10、8 贵州茅台（600519 CH，买入，目标价：2354.88 元） . 28 五粮液（000858 CH，买入，目标价：227.84 元） . 28 泸州老窖（000568 CH，买入，目标价：275.60 元） . 28 古井贡酒（000596 CH，买入，目标价：256.05 元） . 28 洋河股份（002304 CH，买入，目标价：191.40 元） . 29 山西汾酒（600809 CH，买入，目标价：318.72 元） . 29 重庆啤酒（600132 CH，买入，目标价：150.00 元） . 29 青岛啤酒（600600 CH，买入，目标价：108.56 元） . 29 海天

11、味业（603288 CH，增持，目标价：106.20 元） . 30 涪陵榨菜（002507 CH，买入，目标价：44.80 元） . 30 千禾味业（603027 CH，买入，目标价：24.60 元） . 30 伊利股份（600887 CH，买入，目标价：51.00 元） . 30 安井食品（603345 CH，买入，目标价：149.40 元） . 31 立高食品（300973 CH，买入，目标价：106.33 元） . 31 绝味食品（603517 CH，买入，目标价：59.16 元） . 31 风险提示 . 33 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 食品饮料

12、食品饮料 图表目录图表目录 图表 1： 各板块单季度收入/归母净利润 YoY . 5 图表 2： 各板块区间股价涨跌幅 . 6 图表 3： 19Q1-20Q4 白酒板块分层级营收/归母净利润同比增速 . 6 图表 4： 2020 年疫情期间白酒板块股价涨跌幅走势：3 月末恢复上涨 . 6 图表 5： 啤酒企业 19-20 年营收及净利润同比增速 . 7 图表 6： 调味品企业 19-20 年营收及净利润同比增速 . 7 图表 7： 乳制品企业 19-20 年营收及净利润同比增速 . 8 图表 8： 速冻食品企业 19-20 年营收及净利润同比增速 . 8 图表 9： 2020VS2022 年宏

13、观环境与疫情影响的异同对比 . 8 图表 10： 白酒板块的“同”与“不同” . 9 图表 11： 大众品各板块的“同”与“不同” . 9 图表 12： 部分白酒公司估值水平（PE-TTM） . 9 图表 13： 部分大众品公司估值水平（PE-TTM） . 9 图表 14： 站在当前时点，机遇与挑战并存 . 10 图表 15： 社零及其分项当月同比增速 . 10 图表 16： 2020 年以来小型企业 PMI 基本处于荣枯线以下 . 11 图表 17： 社零总额及社零餐饮收入 2 年复合增速仍处较低水平 . 11 图表 18： 居民消费信心指数 . 11 图表 19： 中国居民储蓄意愿随国内疫

14、情严峻程度而攀升 . 11 图表 20： 本轮疫情对生产和消费增长的影响可能是第一轮疫情对 2020 年 1-2 月影响的 4-5 成 . 11 图表 21： 调味品行业 C 端渠道结构（%）. 12 图表 22： 乳制品行业 C 端渠道结构（%）. 12 图表 23： 20Q2 以来原材料价格呈现较快上涨 . 13 图表 24： 啤酒行业主要上游原材料价格单月同比涨幅. 13 图表 25： 调味品行业主要上游原材料价格单月同比涨幅 . 13 图表 26： 乳制品行业主要上游原材料价格单月同比涨幅 . 14 图表 27： 速冻食品行业主要上游原材料价格单月同比涨幅 . 14 图表 28： 我国

15、液态奶表观消费量 . 14 图表 29： 我国预制菜市场规模 . 14 图表 30： 我国餐饮市场连锁化率 . 15 图表 31： 连锁餐饮公司数量 . 15 图表 32： 22 年 3 月以来全国当日新增确认及无症状感染人数变动情况 . 16 图表 33： 22 年 3 月以来上海当日新增确认及无症状感染人数变动情况 . 16 图表 34： 21Q4 以来各细分赛道主要企业提价情况 . 16 图表 35： 2001 年以来我国 CPI、PPI 走势 . 17 图表 36： 13-21 年重点公司营业收入增速. 18 图表 37： 飞天茅台和普五批价变化情况 . 18 图表 38： 20Q1-

16、22Q1 白酒分价格带营收同比增速情况 . 19 图表 39： 20Q1-22Q1 白酒分价格带归母净利同比增速情况 . 19 图表 40： 2022 年高端及次高端白酒企业发展主线 . 19 图表 41： 2020 年部分白酒公司 PE-TTM 复盘 . 20 图表 42： 21Q4 至今白酒板块股价走势复盘 . 20 图表 43： 啤酒行业现饮及非现饮渠道销量占比 . 22 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 食品饮料食品饮料 图表 44： 2020 年及 2022 年疫情下啤酒行业当月产量情况 . 22 图表 45： 头部啤酒厂商吨价同比增速复盘：库存清理压

17、制吨价 . 23 图表 46： 头部啤酒厂商销售费用率复盘 . 23 图表 47： 啤酒企业部分提价及锁价动作 . 23 图表 48： 调味品板块单季度营收同比增速情况 . 24 图表 49： 调味品板块单季度扣非净利同比增速情况 . 24 图表 50： 21Q4 以来主要调味品企业提价情况 . 24 图表 51： 乳制品行业当月产量及同比增速 . 25 图表 52： 2007-2021 年我国人均液态奶消费量 . 25 图表 53： 10-21 年伊利及蒙牛毛销差变动情况 . 25 图表 54： 17Q1-22Q1 伊利扣非净利率波动情况 . 25 图表 55： 21Q4 以来主要速冻食品企

18、业提价情况. 26 图表 56： 绝味、周黑鸭、煌上煌门店总数对比 . 27 图表 57： 全国卤制品门店总数（家） . 27 图表 58： 重点公司估值表 . 32 图表 59： 报告涉及公司一览表 . 32 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 食品饮料食品饮料 对照：对照：两两轮疫情同中存异，静待经营改善修复估值轮疫情同中存异，静待经营改善修复估值 2022 年 3 月以来，国内疫情反复，部分城市相继实施严格管控。较上一轮 2020 年的疫情而言，两轮疫情同中存异，当下市场存在较重的观望情绪。我们通过复盘 2020 年首轮疫情的经验，探究各板块在本轮疫情后的配

19、置机会。 复盘复盘 2020 年：疫后业绩修复，估值普遍抬升年：疫后业绩修复，估值普遍抬升 复盘复盘 2020 年，年初新冠疫情伊始冲击较为严重，社会活动基本停摆，对国内经济环境、居年，年初新冠疫情伊始冲击较为严重，社会活动基本停摆，对国内经济环境、居民可支配收入及资本市场等各方面均产生较大影响，下半年消费需求步入复苏通道。民可支配收入及资本市场等各方面均产生较大影响，下半年消费需求步入复苏通道。整体来看，我国疫情发展大致经历疫情扩散、出现拐点、点状发生、消费恢复四个阶段。 1）疫情扩散（）疫情扩散（2020 年年 1 月月3 月） ：月） ：20Q1 处于国内疫情集中扩散阶段，1.23 日武

20、汉开始封城，积极应对突发疫情，消费场景受限、终端需求明显下滑，同时对生产复工和物流运输产生较大影响，2020 年 2 月工业增加值、社会消费品零售总额的同比降幅都在 20%以上。 2）出现拐点（）出现拐点（2020 年年 4 月月5 月） ：月） ：2020 年 3 月底开始，我国疫情发生转折，4 月/5 月国内当月新增确诊病例环比下滑 42.1%/85.7%，4.8 日武汉解封标志着疫情防控的整体放松，至 5 月国内疫情已基本得到有效控制， 社会各界复工复产， 人民的日常生活逐步回归正轨。 3）点状发生（）点状发生（2020 年年 6 月月8 月） ：月） ：2020 年 6 月起，疫情逐步

21、稳定、趋于好转，7 月北京及天津等地疫情散点发生，但整体影响范围较小，且持续时间较短，居民恐慌情绪有所下降，此阶段 B 端餐饮场景迅速恢复，同时 C 端消费延续较高的需求惯性。 4）消费恢复（）消费恢复（2020 年年 9 月月12 月） ：月） ：2020 年 9 月后全国疫情尚未完全结束，但疫情呈现区域性反复，10 月餐饮需求回升至 2019 年同期水平以上，当月社零餐饮收入同比回正（+0.8%） ， 疫情影响基本消除。 与此同时， 新冠疫苗推出， 国内步入疫情常态化防控阶段。 复盘复盘 2020 年疫情下白酒表现：年疫情下白酒表现： 1） 渠道及终端情况看， 疫情影响春节节前及节后消费需

22、求，渠道信心一波三折（节前正常备货， Q1 信心跌落谷底， Q2 仍以消化库存为主要目标） ；2）业绩层面看， 20Q1/Q2 高端白酒营收净利表现相对稳健， 次高端分化显著； 3） 股价层面看，3 月下旬白酒板块触底回升，前期下跌主要系情绪面恐慌及需求疲软、渠道信心不足，后期上涨主要动力为酒企较为理性的策略选择，酒企以价为先，帮助渠道消化库存，且疫情逐步得到控制，信心有所恢复；4）宏观层面看，实体经济受疫情冲击，货币政策积极，资金面维持宽松， 年内 M1 增长 15%， 带来股市财富效应， 流动性宽裕助推资本市场行情向上。 复盘复盘 2020 年疫情下大众品各子板块表现：年疫情下大众品各子板

23、块表现：1）20Q1 各板块受影响程度不同，居家办公消费场景使得速冻食品、休闲零食等板块受益，乳制品刚需属性下经营相对稳定，餐饮相关产业链短期回调；2）20Q2 餐饮消费开始回补，终端需求回暖，多数板块迎来业绩快速反弹的同时估值持续提升；3）20Q3 疫情进入常态化阶段，需求进一步修复，叠加中报业绩催化，各板块继续上涨；4）20Q4 社会活动基本恢复正常，板块估值提升的红利期消退，股价表现分化，乳制品等必选消费表现较优，零食等刚需属性较弱的板块出现回调。 图表图表1： 各板块单季度收入各板块单季度收入/归母净利润归母净利润 YoY 单季度收入单季度收入 YoY 单季度归母净利润单季度归母净利润

24、 YoY 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 CS 白酒白酒 22% 14% 13% 13% 1% 4% 11% 11% 28% 22% 16% 4% 9% 6% 13% 19% CS 啤酒啤酒 7% 5% 0% 123% -16% 28% 21% -41% 22% 19% 34% -20% -61% 54% 14% -40% CS 调味品调味品 14% 15% 20% 9% 3.4% 26% 10% 14% 19% 33% 23% 19% 11% 29% 53% 13%

25、 CS 乳制品乳制品 15% 14% 15% 16% -9% 15% 12% 11% 9% 32% 20% 93% -58% 45% 27% -118% CS 速冻食品速冻食品 8% 7% 13% 31% 21% 47% 47% 26% -4% -19% 29% 134% 314% 289% 228% 93% CS 休闲食品休闲食品 35% 3% 29% 30% 18% 28% 9% 1% 30% 20% 15% 29% -3% 319% 49% 52% 资料来源：Wind，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 食品饮料食品饮料 图表图表2： 各板块区间股

26、价涨跌幅各板块区间股价涨跌幅 区间股价涨跌幅区间股价涨跌幅 区间区间 PE-TTM 估值中枢（倍）估值中枢（倍） 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 CS 白酒白酒 55% 15% 11% 3% -10% 37% 20% 35% 25 29 31 32 30 34 45 50 CS 啤酒啤酒 21% 12% -7% 12% -10% 49% 14% 20% 42 60 55 47 44 61 80 74 CS 调味品调味品 28% 15% 0% -1% 18% 23% 2

27、5% 14% 36 43 45 46 51 63 83 81 CS 乳制品乳制品 26% 16% -13% 8% -2% 9% 21% 14% 31 36 35 32 32 37 47 41 CS 速冻食品速冻食品 14% 22% -7% 34% 32% 29% 45% 0% 33 66 63 69 58 CS 休闲食品休闲食品 37% 4% 2% 6% 18% 21% 7% -9% 19 39 54 49 37 资料来源：Wind，华泰研究 白酒：疫情影响节奏，高端白酒韧性更足白酒：疫情影响节奏，高端白酒韧性更足 20Q1：动销大幅受挫，高端白酒表现更为稳健动销大幅受挫，高端白酒表现更为稳健

28、。2020 年疫情主要对春节期间和节后消费影响程度较大，并未对白酒春节前的行情形成太大影响，节前发货回款基本完成。疫情期间消费者外出活动受限，商务宴请、聚餐活动停滞，白酒消费需求大幅减弱，导致次高端白酒 20Q1 业绩受疫情影响较为严重，20Q1 营收及净利润大幅下挫。茅台、五粮液、泸州老窖等高端白酒在疫情期间表现出较强的抗风险能力，三者 20Q1 营收仍然同比+11%，需求旺盛、批价较为坚挺，次高端则呈现结构分化。 20Q2：需求逐步恢复、渠道以去库存为主要目标，需求逐步恢复、渠道以去库存为主要目标，股价股价自自 3 月下旬月下旬触底回升。触底回升。4 月以来国内疫情得到控制，终端动销呈复苏

29、迹象。但基于渠道信心仍然较弱的事实，部分企业控货稳价以帮助经销商消化库存，中档白酒由于自饮需求具备韧性恢复较快，20Q2 板块整体营收并未出现高增。股价方面，疫情悲观情绪基本释放，且在流动性宽松背景下，白酒板块在经历短暂调整后重现上涨势头，至 2020 年 6 月末，板块整体股价较年初上涨 25%。 20Q3-Q4：中秋中秋/国庆消费场景回补，国庆消费场景回补，业绩业绩终现终现改善。改善。疫情对股价的影响在 3 月下旬基本消除，但对业绩的影响持续至 20Q2。进入到 20Q3，得益于 20Q2 库存消化良好，酒企轻装上阵为 20Q3 高增打好基础，Q3 以来宴席、餐饮、送礼场景复苏推动中秋/国

30、庆前白酒需求增长较快，动销和渠道库存良性，带动 20Q3-Q4 白酒板块收入增速环比大幅改善。 图表图表3： 19Q1-20Q4 白酒板块分层级营收白酒板块分层级营收/归母净利润同比增速归母净利润同比增速 单季度收入单季度收入 YoY 单季度归母净利润单季度归母净利润 YoY 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 高端高端 24% 17% 18% 16% 11% 9% 11% 13% 32% 24% 22% 9% 17% 11% 12% 18% 次高端次高端 22% 12%

31、 2% 2% -13% -10% 16% 16% 21% 16% -1% -22% -4% -12% 25% 30% 中档及以下中档及以下 15% 8% 17% 15% -9% 7% 5% -10% 11% 8% 5% -9% -44% 29% -38% 16% 注：我们将白酒公司划分为三档，高端白酒包括贵州茅台/五粮液/泸州老窖，次高端包括山西汾酒/水井坊/舍得酒业/酒鬼酒/洋河股份/今世缘/古井贡酒/口子窖，中档及以下包括顺鑫农业/青青稞酒/伊力特/金种子酒/老白干酒/迎驾贡酒/金徽酒； 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表4： 2020 年疫情期间白酒板块股价涨跌幅走势：年疫情期间白酒

32、板块股价涨跌幅走势：3 月末恢复上涨月末恢复上涨 资料来源：Wind，华泰研究 -30%20%70%120%170%220%270%320%370%2020/1/22020/1/162020/1/302020/2/132020/2/272020/3/122020/3/262020/4/92020/4/232020/5/72020/5/212020/6/42020/6/182020/7/22020/7/162020/7/302020/8/132020/8/272020/9/102020/9/242020/10/82020/10/222020/11/52020/11/192020/12/32020

33、/12/172020/12/31白酒（中信）贵州茅台五粮液泸州老窖洋河股份山西汾酒今世缘 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 食品饮料食品饮料 大众品：疫后需求回补，业绩反弹，估值提升大众品：疫后需求回补，业绩反弹，估值提升 啤酒：啤酒：20Q1 短期回调，疫后业绩反弹显著。短期回调，疫后业绩反弹显著。由于啤酒的消费场景中现饮和非现饮均占据了重要份额， 因此 20Q1 餐饮业的短期停摆造成了啤酒行业在春节乃至节后聚饮场景的停滞。股价层面，20 年初至 20Q1 末期间，啤酒板块最高下跌幅度超 20%。20Q2 疫情之后各公司迅速提升现饮渠道的铺市和品牌曝光，并且随

34、着消费旺季的到来，主要企业均在 20Q2实现了销量的强势反弹，CS 啤酒板块 20Q2 股价涨幅达 48.6%。2020 年下半年需求有序恢复，同时疫情干扰下行业结构升级逻辑仍然坚挺，啤酒板块股价稳步上升。 调味品： 疫情冲击餐饮渠道，调味品： 疫情冲击餐饮渠道， C 端需求相对坚韧。端需求相对坚韧。 调味品 C 端刚需属性强， 整体销售稳定，餐饮渠道在调味品下游消费中占据主要份额。2020 年疫情发生于春节返乡期间，20Q1 供给端受复工复产延迟及发货受阻等因素影响，多数调味品企业报表端营收增速放缓，分渠道看，B 端在管控之下需求受损，C 端（尤其是 KA 渠道）囤货需求增加，加速渠道及终端

35、库存消化。20Q2 起随着疫情管制逐步放开，B 端动销显著加快，流通渠道动销边际修复，叠加 C 端渠道补库，主要调味品企业营收增长加速。随着 20Q2 补库拉动结束、餐饮需求平稳复苏、费用投放扩张，20Q3 主要调味品企业收入/净利润增速环比回落。由于前三季度囤货需求导致渠道库存略高，20Q4 进入全年任务冲刺阶段，各企业均录得双位数收入增幅，同时 BC 端需求结构回归正常。 图表图表5： 啤酒企业啤酒企业 19-20 年营收及净利润同比增速年营收及净利润同比增速 图表图表6： 调味品企业调味品企业 19-20 年营收及净利润同比增速年营收及净利润同比增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来

36、源：Wind，华泰研究 乳制品：礼赠场景恢复带动需求反弹，板块逐渐回温。乳制品：礼赠场景恢复带动需求反弹，板块逐渐回温。年初疫情爆发，严格管控下消费较为低迷，特别是春节期间礼赠场景受损严重，导致需求受到抑制，20Q1 伊利股份、光明乳业、新乳业收入均录得同比下滑。2020 年 4-5 月管控政策放松、礼赠场景恢复、居民健康意识提升，加之乳企动销加速，乳制品板块反弹，股价层面，CS 乳制品板块 20Q2 涨幅达9.4%。2020 年下半年逐步步入疫情常态化阶段，乳制品需求保持平稳，伴随奶价上涨压力（玉米、豆粕等饲料成本自 2020 年以来持续上涨，推高原奶价格） ，板块整体走势稳定。 速冻食品：

37、速冻食品： C 端端需求趋势向好， 全年实现高增长。需求趋势向好， 全年实现高增长。 20Q1 疫情加速了速冻食品的消费者教育，助推 C 端需求激增，消费者居家场景增加、囤货意愿明显，弥补受损的 B 端餐饮场景。受益速冻食品的刚需属性， CS 速冻食品板块 20Q1 股价上涨 32.0%， 较沪深 300 实现 21.9%的超额受益。20Q2 全国开启复工，物流逐步恢复，渠道补库存需求旺盛，主要企业维持较高的业绩增速 （安井/三全 20Q2 收入同比+27.0%/+33.5%） ， 股价层面， 板块整体上涨 28.7%，表现依旧强劲。2020 年下半年疫情影响走缓，餐饮渠道持续复苏，C 端需求

38、回归常态，因此由于渠道侧重不同，安井及三全的收入端在 20Q4 出现明显分化，安井的营收仍维持了前三季度的高增长（同比+39.9%） ，三全的营收出现小幅下滑（同比-3.0%） 。 19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q4啤酒产量3091096113864523911741100571YoY-8.1%-7.1%-7.1%3.6%-22.8%7.1%-3.3%-11.4%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q4青岛啤酒 11.4%7.3%-1.7%5.2%-20.9%9.2%4.8%8.1%珠江啤酒4.7%6.0%5.4%3.2%-26.3%7.0

39、%8.8%-1.8%燕京啤酒5.1%-2.6%1.3%-1.1%-41.9%18.1%10.0%-3.2%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q4青岛啤酒 21.0% 29.6%19.8%-8.3%-33.5%60.1%17.6%-5.9%珠江啤酒 65.8% 32.1%50.6%-13.0%-31.1%23.7%7.0%48.6%燕京啤酒8.7%0.2%21.8%5.0%-518.0%13.6%67.3%30.5%营收同比增速营收同比增速归母净利润同比增速归母净利润同比增速单季度啤酒产量单季度啤酒产量19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q4海天

40、味业 17.0%16.0%16.9% 15.0%7.2%22.3%17.7%14.8%千禾味业 18.5%30.0%25.6% 33.2%23.7%45.0%26.0%10.7%中炬高新6.7%13.8%14.9% 14.2%-6.3%20.7%10.3%14.8%恒顺醋业 15.2%3.8%4.2%7.2%0.4%15.1%9.1%15.3%涪陵榨菜3.8%0.6%7.6%4.3%-8.3%27.8%15.9%23.2%天味食品 25.1%39.4%14.8% 19.0%9.2%80.7%35.1%29.3%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q4海天味业 22.8%

41、21.8%22.8% 23.1%9.2%28.8%21.5%20.6%千禾味业 -54.0% 44.1%28.6%-7.0%39.3% 135.5% 35.1%-129.5%中炬高新 11.5%4.4%22.3% 41.6%8.9%40.8%18.5%28.9%恒顺醋业 21.7%9.4%14.2% -14.3%5.3%5.0%-25.1%13.8%涪陵榨菜 35.2%-16.2% -6.8% -37.1%6.7%49.6%3.0%87.5%天味食品 37.0%51.6%2.4%-1.6%4.8%321.6% 29.7%-56.5%营收同比增速营收同比增速归母净利润同比增速归母净利润同比增速

42、免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 食品饮料食品饮料 图表图表7： 乳制品企业乳制品企业 19-20 年营收及净利润同比增速年营收及净利润同比增速 图表图表8： 速冻食品企业速冻食品企业 19-20 年营收及净利润同比增速年营收及净利润同比增速 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 卤制品：卤制品：20H1 疫情冲击较为严重疫情冲击较为严重，20H2 逆势开店逆势开店策略策略成效显现成效显现。20H1 卤制品赛道渠道以线下门店为主，疫情防控趋严下生产、物流及消费端均受波及，重点市场受疫情影响较为严重，短期影响标的业绩。同时对于竞争格局分散且品

43、牌化率提升空间较大的卤制品行业而言，疫情也带来了底部拓张的机遇，龙头企业逆势加速开店进程，绝味 20H1 净增门店1104 家， 煌上煌净增 446 家， 竞争优势不断巩固。 20H2 随着重点区域疫情得到相对控制，叠加上半年逆势开店和开放特许加盟策略带来的增量落地，各品牌收入端走出反弹趋势，绝味 20Q3/Q4 销售收入环比提速。 对标对标 2020 年：爆发时点不同，成本压力显著年：爆发时点不同，成本压力显著 对比本轮疫情与对比本轮疫情与 2020 年的情况年的情况：1）宏观环境：）宏观环境：两轮疫情影响均使得经济活力在短期受到抑制，居民消费及投资意愿下滑，储蓄意愿有所攀升，据央行统计，城

44、镇居民 22Q1 储蓄意愿提至 54.7%，创历史新高，同时 2020 年初采取多地封城等政策，本轮疫情采取封城措施的城市较少，但疫情期间物流严控程度较 2020 年初更大；2）疫情影响：）疫情影响：2022 年以来传播力更强的奥密克戎毒株扩散导致多地防控趋紧，从疫情时点来看，首轮疫情于春节前几日开始爆发，本轮疫情始于 3 月初，目前已持续至 5 月，从确诊人数来看，本轮疫情的单日新增确诊人数低于前次，从影响区域来看，首轮疫情在武汉集中爆发，但本轮疫情先后在天津、吉林、青岛、深圳、上海多地爆发，影响区域较广。 图表图表9： 2020VS2022 年宏观环境与疫情影响的异同对比年宏观环境与疫情影

45、响的异同对比 资料来源：Wind，华泰研究 19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q4乳制品产量214659697714195725761752YoY2.2%-2.7%-1.5%7.2%-8.6%10.1%9.2%5.2%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q4伊利股份17.1%8.7%10.4%18.2%-10.7%22.5%11.2%7.3%妙可蓝多57.5%51.3%46.1%28.1%32.7%65.4%78.3%65.7%光明乳业6.9%3.0%21.1%0.1%-5.8%24.4%8.8%19.8%新乳业13.5%13.5%13.0%1

46、6.6%-13.7%0.9%39.0%43.9%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q4伊利股份8.4%11.8%15.5%-6.4%-49.8%72.3%23.7%-19.1%妙可蓝多-77.0% -23.1% 83.1%-51.6%-319.1% 159.0% 161.4% -13.9%光明乳业5.7%12.4%30.0% -204.6%-45.4%2.2%53.1%234.5%新乳业3.6%1.4%1.8%-3.4%-216.8%26.7%45.5%31.7%单季度乳制品产量单季度乳制品产量营收同比增速营收同比增速归母净利润同比增速归母净利润同比增速19Q119Q

47、219Q319Q420Q120Q220Q320Q4安井食品14.6%25.1%16.6%34.5%16.6%27.0%41.0%39.9%三全食品5.0%-10.1%4.8%31.8%16.1%33.5%26.3%-3.0%惠发食品-16.9%13.5%24.7%28.0%0.0%45.9%19.1%7.3%海欣食品19.2%16.8%24.3%22.1%5.3%48.1%18.8%6.2%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q4安井食品19.6%13.8%35.0%83.1%35.3%71.6%63.3%66.2%三全食品42.2%-9.9%280.3% 734.3%

48、541.1% 300.9%324.9%90.8%惠发食品 -1296.3% -336.5% -33.6%83.5%-37.0% -147.2% 212.4%-78.7%海欣食品6.2%226.8%-67.1% -168.5%66.4%-443.2% 335.3% -191.0%营收同比增速营收同比增速归母净利润同比增速归母净利润同比增速 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 食品饮料食品饮料 白酒板块的“同”与“不同” ：白酒板块的“同”与“不同” ：1）同：）同：从结构维度看，2020 年首轮疫情中礼品属性较强的高端酒受影响较小，本轮疫情同样呈现出高端白酒更加刚性

49、的特征，品牌效应日益突出，疫情反复下动销具备韧性。2）异：）异：从动销时点看，2020 年疫情于 1 月下旬（春节前几日）大规模扩散，主要影响节中、节后消费，部分封城地区动销几乎停滞，22 年 1-2 月份全国疫情相对平稳，春节旺季主要白酒企业经受住考验，头部酒企迎来开门红，3 月以来疫情多地复发且有加重趋势，但白酒进入消费淡季，以库存去化为主，短期有一定承压但影响不大，或已在股价中反应较充分（22 年 1-4 月白酒板块下跌 16.6%） ，估值性价比显现，当前主要酒企并未下调 2022 年全年销售任务，建议对报表端保持合理预期。 大众品板块的“同”与“不同” ：大众品板块的“同”与“不同” ：1）同：）同：从渠道结构看，两轮疫情均对 B 端餐饮需求造成严重冲击，同时也刺激了 C 端居民提前囤货及居家消费的需求；从企业表现来看，全国性头部企业受疫情影响相对有限，在两轮疫情中均具备较强的抗风险能力。2）异：）异：从成本压力来看，相比 2020 年，本轮疫情中大众品板块面临成本端压力较大，目前各板块原材料价格仍处于历史高位；从物流运输来看，此次疫情管控对物流的影响或高于上轮，大众品行业整体出现运输效率放缓、运输成本上升的情况。展望后续，我们认为仍然需要观察疫情展望后续，我们认为仍然需要观察疫情恢复、需求修复、成本拐点、物流管制放松等多因素改善机会。恢复、需求修复、成本拐点、物流管