食品饮料行业大众品2022年中期投资策略：先选确定性全面布局疫后修复机会-220525.pdf

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1、 http:/ 1/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 深度报告 食品饮料行业食品饮料行业 报告日期：2022 年 5 月 25 日 先选确定性，全面布局先选确定性，全面布局疫后疫后修复修复机会机会 大众品 2022 年中期投资策略 行业研究食品饮料行业 table_invest 行业行业评级评级 食品饮料 看好 分析师：杨骥分析师：杨骥 执业证书号：S1230522030003 邮箱： 分析师：孙天一分析师：孙天一 执业证书号：S1230521070002 邮箱： 分析师：杜宛泽分析师：杜宛泽 执业证书号：S1230521070001 邮箱： Table_relat

2、eTable_relate 相关报告相关报告 1 【浙商食饮】周观点：先选确定性，全面布局疫后修复标的（20220521） 2022.05.22 2 【浙商食饮】周观点：阶段性关注成长 和 弹 性 ， 中 期 布 局 业 绩 确 定 性（20220514） 2022.05.15 3 【浙商食饮】大众品 21 年报 22Q1 综述：业绩分化成本承压，找寻业绩确定性2022.05.09 4 【浙商食饮】周观点：业绩确定性为核心，关注食饮疫后反弹（20220507） 2022.05.08 5 【浙商食饮】周观点：食饮 21&22Q1总结，关注疫后反弹机会（20220503） 2022.05.04 t

3、able_research 报告导读报告导读 本篇报告是在大众品专题系列的衍生报告，主要探讨 22 年下半年大众品板块的投资策略。此前，我们一直强调阶段性需重点布局业绩确定性较强的【优质必选龙头】&【盈利能力持续提升的可选优质标的】 ；与此同时我们也强调伴随 【疫情、 需求、 成本】 三大因素出现的边际变化，也应持续布局出现数据端改善的板块和个股； 以及伴随疫情好转和需求修复，此前超跌的个股标的。当前伴随 22 年 4-5 月疫情和需求等因素的边际改善，我们选取两大投资主线在此进行探讨。 投资要点投资要点 大众品：大众品：22Q1 承压，承压，4-5 月疫情影响仍存，各板块表现各异月疫情影响仍

4、存，各板块表现各异 22Q1 大众品由于疫情短期收入增速放缓，成本上行压力仍存，利润端出现较大幅度下降。大众品板块 22Q1 收入增速为 0.33%（-20.61pct） ，归母净利润同比-0.48%（-62.38pct） 。 4-5 月来看，疫情影响仍存，但板块表现各异。月来看，疫情影响仍存，但板块表现各异。根据 4 月社零数据来看，社零消费品零售额同比-11.1% （-29.8pct） ， 增速环比下降7.6pct； 餐饮收入同比-22.7%（-69.1pct） ， 增速环比下降 6.3pct； 粮油、 食品类零售额同比增速 10% （+3.5pct） ，增速环比-2.5pct；饮料类同比

5、增加 6%（-16.3pct） ，增速环比-6.6pct。 分板块来看：分板块来看：由于 4-5 月疫情持续发酵，对终端消费的影响仍存。啤酒板块啤酒板块由于现饮场景受到影响，4 月板块表现继续承压，但伴随疫情恢复各地消费场景复苏、物流解封，5 月销量增速环比显著改善；饮料板块饮料板块 4 月疫情影响延续，大包装水销售良好，但其他软饮库存受到居家影响略有增加；调味品板块调味品板块 4-5月需受损（餐饮渠道为主） ，成本压力仍存；乳制品乳制品 4-5 月需求韧性强，供应链影响边际收窄；休闲零食休闲零食 4-5 月由于板块去年低基数，叠加居家场景，板块动销良好；卤制品板块卤制品板块 4-5 月上海等

6、地线下门店停业，疫情拖累效应预计强于一季度；速冻板块速冻板块 4-5 月物流影响边际收窄，部分原材料成本松动；烘焙板块烘焙板块4-5 月疫情影响仍在，短期业绩受损，成本压力仍存。 未来展望：未来展望：22Q2 边际向好，持续改善，疫后修复在路上边际向好，持续改善，疫后修复在路上 此前，我们一直强调阶段性需重点布局业绩确定性较强的【优质必选龙头】&【盈利能力持续提升的可选优质标的】 ；与此同时我们也强调伴随【疫情、需【疫情、需求、成本】求、成本】三大因素出现的边际变化，也应持续布局出现数据端改善的板块和个股；以及伴随疫情好转和需求修复，此前超跌的个股标的。4-5 月这三大因素我们认为已经出现了边

7、际变化： 疫情：新增确诊人数回疫情：新增确诊人数回落，疫情边际改善，预期向好。落，疫情边际改善，预期向好。从新增数据来看，3-4月疫情新增人数持续提升，但 5 月新增人数开始回落，疫情出现边际向好和改善，当日新增确诊人数自峰值超 2 万人下降至 5 月 1000 人以内，此前疫情较为严重的上海地区逐步恢复跨区交通和公共交通等。5 月以来，疫情出现边际改善，逐渐可控，预期向好。 成本：部分原材料成本有所回落，但仍有原料成本处于高位，拐点尚未出现成本：部分原材料成本有所回落，但仍有原料成本处于高位，拐点尚未出现， 全年成本压力仍存。全年成本压力仍存。部分原材料成本仍在持续上行，并处在高位，如棕榈油

8、价 table_page 食品饮料行业食品饮料行业深度深度 http:/ 2/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 格持续上行，截至 22 年 5 月 20 日价格较年初上涨；但包材价格如玻璃等原材料价格 4-5 月有所回落。当前大众品原材料成本仍处在历史高位，部分原料拐点尚未出现。与此同时，由于此前大众品在 21Q4 已经进行提价，部分企业面对 22Q1 的原料价格持续上行，进行价格补提，由此环节成本上行的压力；但总体来看，22 年大众品成本上行压力仍存。 需求：从商超、餐饮、便利店的复工需求：从商超、餐饮、便利店的复工复产复产情况来看，近期伴随疫情缓解，生活情况来看，近期伴

9、随疫情缓解，生活超市、餐饮等部分门店已经陆续恢复营业，有助于需求的快速恢复。超市、餐饮等部分门店已经陆续恢复营业，有助于需求的快速恢复。截至 5 月22 日，上海恢复营业的品牌网点数量为 2447 个，其中便利店 1657 个，新增66 个，餐饮店 464 个，商超卖场 243 个，家电卖场 83 个。 伴随疫情的边际向好，部分板块需求有所恢复，后续需求将持续回升。伴随疫情的边际向好，部分板块需求有所恢复，后续需求将持续回升。1）啤）啤酒板块：酒板块：伴随旺季来临、全国消费场景恢复、补库存，5 月销量增速环比显著改善，部分酒企 5 月销量或有望增长，6 月或有望迎来回补性消费。2）饮料）饮料板

10、块：板块：当前居家背景下大包装饮用水需求提升，但非疫区需求良好，后续我们认为伴随气温升高，需求将持续提升；3）调味品：）调味品：Q3-Q4 为调味品需求旺季，考虑到疫情有望于今年 6 月份起得到控制，我们预计行业需求有望改善；4）乳制品：乳制品： 疫情期间乳制品需求依然旺盛， 乳业的基础消费能力和渗透率更强劲，同时高端需求韧性足；5）休闲）休闲零食：零食：二季度被动受益于居家消费场景，需求持续提升，后续疫情好转后经销商进货意愿预计持续提升；6）卤制品：）卤制品：二季度属于卤味旺季，叠加线下业态随疫情连锁有望迎来回暖，预计六月份需求有所改善；7）速冻：）速冻：餐饮场景有望逐步恢复，疫情下预制菜渗

11、透率提升有望持续拉动 C 端需求；8）烘焙原料：）烘焙原料：受制于疫情，需求较弱，后续疫情修复有望实现需求回暖。 投资建议：先选确定性，全面布局疫后修复标的投资建议：先选确定性，全面布局疫后修复标的 此前，我们一直强调阶段性需重点布局业绩确定性较强的【优质必选龙头】&【盈利能力持续提升的可选优质标的】 ；与此同时我们也强调伴随【疫情、需与此同时我们也强调伴随【疫情、需求、成本】三大因素出现的边际变化，求、成本】三大因素出现的边际变化，也应持续布局出现数据端改善的板块和个股；以及伴随疫情好转和需求修复，此前超跌的个股标的。 由此我们当前对于全年的投资主线如下： 1）先选确定性：即优先选择业绩确定

12、性和基本面确定性较强的投资标的，重）先选确定性：即优先选择业绩确定性和基本面确定性较强的投资标的，重点推荐：洽洽食品、涪陵榨菜、伊利股份；点推荐：洽洽食品、涪陵榨菜、伊利股份； 2）后续重点关注疫后修复的标的：即找寻疫后修复过程中业绩下修压力较小）后续重点关注疫后修复的标的：即找寻疫后修复过程中业绩下修压力较小or 后续弹性较大的公司。我们主要梳理以下几个方面：后续弹性较大的公司。我们主要梳理以下几个方面： 餐饮供应链修复主线：青岛啤酒、重庆啤酒、安井食品、立高食品、餐饮供应链修复主线：青岛啤酒、重庆啤酒、安井食品、立高食品、千味千味央厨、央厨、绝味食品、巴比食绝味食品、巴比食品品； 复工复工

13、复产复产下修复标的：甘源食品、盐津铺子下修复标的：甘源食品、盐津铺子、三全食品、安琪酵母、三全食品、安琪酵母、妙可、妙可蓝多蓝多。 风险提示：风险提示：疫情反复或散点爆发、原材料价格大幅上涨、终端需求疲软或需求修复不及预期。 nMsNqQpOqOsRsMmOyQnMmPaQbP8OmOnNpNmOlOrRtOkPsQsPbRmNxONZmMnRvPsPoO table_page 食品饮料行业食品饮料行业深度深度 http:/ 3/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 大众品：大众品：22Q1 承压，承压，4-5 月疫情影响仍存，子板块表现各异月疫情影响仍存，子板块表现

14、各异 . 6 1.1. 啤酒板块：疫情影响现饮消费场景，5 月疫后修复数据亮眼 . 7 1.2. 软饮料：22Q1 业绩受损，4-5 月疫情影响延续，但需求回升 . 8 1.3. 调味品板块：需求逐步修复，盈利能力有望逐季改善 . 10 1.4. 乳制品：22Q1 业绩稳健，4 月疫情影响供应链，5 月影响收窄 . 11 1.5. 休闲零食：22Q1 业绩承压，4-5 月低基数叠加被动受益，动销良好 . 13 1.6. 卤制品：渠道、配送、生产受阻，二季度受损程度预计加重 . 14 1.7. 速冻板块：4 月物流压力大，5 月影响收窄，部分原材料成本松动 . 16 1.8. 烘焙板块：22 年

15、成本压力较大，4-5 月疫情影响仍存 . 17 2. 未来展望：未来展望：22Q2 边际向好，疫后修复正在路上边际向好，疫后修复正在路上 . 18 2.1. 啤酒板块：疫后需求快速复苏，成本扰动不改盈利提升趋势 . 20 2.2. 饮料板块：旺季来临，后续需求将持续恢复 . 22 2.3. 调味品板块：关注需求与成本边际变化，盈利弹性有望释放 . 23 2.4. 乳制品：需求韧性足，关注物流恢复情况和线下费用率优化情况 . 26 2.5. 休闲零食：疫情被动受益，二三季度机会仍存 . 26 2.6. 卤制品：疫情&成本边际性向好，下半年借力赛事&消费回暖改善基本面 . 27 2.7. 速冻板块

16、：关注 B+C 端需求趋势和成本拐点 . 28 2.8. 烘焙板块：成本压力仍存，中期来看新一轮开店潮有望促需求提升 . 29 3. 投资建议：先选确定性，全面布局疫后修复标的投资建议：先选确定性，全面布局疫后修复标的 . 29 4. 风风险提示险提示 . 31 图表目录图表目录 图 1：22Q1 啤酒板块收入受疫情影响增速放缓（亿元，%） . 7 图 2：22Q1 啤酒板块利润持续提升（亿元，%） . 7 图 3：啤酒板块 2020 年股价涨跌幅情况 . 8 图 4：啤酒板块 2020 年市盈率 PE-TTM 情况 . 8 图 5：22Q1 饮料板块收入受疫情影响增速放缓（亿元，%） . 9

17、 图 6：22Q1 饮料板块利润略有下降（亿元，%） . 9 图 7：软饮料 22 年 4 月产量同比增速下降（万吨，%） . 9 图 8：22 年 4 月饮料销售额增速略有下降（亿元，%） . 9 图 9：PET 瓶片价格持续上涨（元/吨） . 9 图 10：铝锭价格持续上涨，近两月回落至年初水平（元/吨） . 9 图 11：软饮料板块 22 年初至 5 月 20 日跑输沪深 300 . 10 图 12：22 年初至 5 月 20 日软饮料板块估值下行 . 10 图 13：2021 年 3 月以来餐饮数据表现不佳 . 10 table_page 食品饮料行业食品饮料行业深度深度 http:/

18、 4/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 14：2021 年-2022 年 3 月调味品渠道库存处于高位 . 10 图 15：调味品板块 21 年至 22 年 5 月 20 日跑输沪深 300 . 11 图 16：调味品 2021 年至 22 年 5 月 20 日板块估值持续下行 . 11 图 17：22Q1 乳制品板块收入实现稳健增长（亿元，%） . 11 图 18：22Q1 乳制品板块利润稳步增长（亿元，%） . 11 图 19：2021 年至今生鲜乳价格高位震荡（元/千克） . 12 图 20：进口大包粉价格近期有所松动 . 12 图 21：乳制品:饲料价格高位波动，豆粕 22Q

19、1 暴涨（元/千克） . 12 图 22：乳制品板块 21 年至 22 年 5 月 20 日跑输沪深 300 . 13 图 23：乳制品 2021 年至 22 年 5 月 20 日板块估值持续下行 . 13 图 24：22Q1 零食板块收入受疫情影响增速放缓（亿元，%） . 13 图 25：22Q1 零食板块利润受成本上行压力加大（亿元，%） . 13 图 26：22 年 4 月休闲零食线上均价同比提升（元，%） . 14 图 27：2022 年葵花子价格持续上涨（元/吨） . 14 图 28：休闲零食板块 21 年至 22 年 5 月 19 日跑输沪深 300 . 14 图 29：休闲零食

20、21 年至 22 年 5 月 9 日板块估值持续下行 . 14 图 30：4 月全国餐饮零售收入总额维持大幅下行趋势（亿元） . 15 图 31：交通枢纽体二季度客流量受疫情冲击下滑严重（万人次）. 15 图 32：年初至今鸭副类原材料价格处于历史高位（元/公斤） . 15 图 33：以绝味食品为例，原材料占主营业务成本 8 成以上 . 15 图 34：二季度以来股价表现优于沪深 300（%） . 15 图 35：估值在三月触底后迎来了一轮修复（市盈率 TTM） . 15 图 38：肉类原材料价格趋势 . 16 图 39：大豆、油脂、面粉价格趋势 . 16 图 42：2022 年棕榈油均价持续

21、高位上行（元） . 17 图 43：22Q1 烘焙板块利润受成本上行压力加大（亿元，%） . 17 图 44：烘焙板块 22 年初至 22 年 5 月 20 日跑输沪深 300 . 18 图 45：烘焙板块 22 年初至 22 年 5 月 20 日板块估值持续下行 . 18 图 46：5 月以来新增确诊人数下降，疫情边际改善（例） . 18 图 47：21 年至今进口大麦价格持续上涨（美元/吨） . 21 图 48：22 年玻璃价格自高位显著回落（美元/吨） . 21 图 49：22 年铝材价格高位震荡（元/吨） . 21 图 50：22 年至今瓦楞纸价格高位震荡（元/吨） . 21 图 51

22、：PET 瓶片价格持续上涨（元/吨） . 22 图 52：铝锭价格持续上涨，近两月回落至年初水平（元/吨） . 22 图 53：五月初以来全国新增感染者得到明显遏制（例） . 27 图 54：5 月以来重点鸭副原材料价格出现环比下行趋势 . 27 表 1：大众品板块近期表现更新 . 6 表 2：大众品主要原材料近期价格同比变动（%） . 19 表 3：大众品主要原材料价格相比 21 年 12 月底的价格变动（%） . 20 表 4：上海商超、餐饮、便利店的复工网点数一览 . 20 表 5：疫情对于板块重点标的的影响 . 22 表 6：2021 年调味品企业提价梳理 . 24 table_pag

23、e 食品饮料行业食品饮料行业深度深度 http:/ 5/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 7：2022 年 1-5 月调味品板块个股受疫情影响对比 . 24 表 8：2022 年成本上行超预期 . 25 表 9：涪陵榨菜疫情受益后盈利预测 . 25 表 10：乳制品板块重点公司的全年预测 . 26 表 11：休闲零食重点公司全年业绩展望 . 27 表 12：公司细分业务盈利预测 . 28 表 13：速冻板块重点公司的全年预测 . 29 表 14：烘焙板块重点公司的全年预测 . 29 表 15：重点公司盈利预测 . 30 table_page 食品饮料行业食品饮料行业深度深度 http

24、:/ 6/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 大众品：大众品：22Q1 承压，承压，4-5 月疫情影响仍存，子板块表现各异月疫情影响仍存，子板块表现各异 22Q1 大众品由于疫情短大众品由于疫情短期收入增速放缓，成本上行压力仍存，利润端出现较大幅度期收入增速放缓，成本上行压力仍存，利润端出现较大幅度下降。下降。大众品板块（内含啤酒、软饮料、调味品、乳品、休闲零食、食品加工、速冻板块，下同）22Q1 收入增速为 0.33%（-20.61pct） ，归母净利润同比-0.48%（-62.38pct） 。 分板块来看：分板块来看：22Q1 年除零食板块收入增速提升外，其余板块收入增速均有较大

25、幅度下降。 零食板块 21 年和 22Q1 收入增速均有所提升， 若考虑春节错峰等情况， 21Q4+22Q1同口径可比，收入端实现增速 8.38%。22Q1 年除速冻板块利润增速提升外，其余板块利润增速均有较大幅度下降。速冻板块在 21Q4 龙头企业开始提价后，22Q1 利润增速有所提升，主要系龙头企业提价效应显现，缓解原材料成本上行压力所致。 4-5 月来看，疫情影响仍存，但板块表现各异。月来看，疫情影响仍存，但板块表现各异。根据 4 月社零数据来看，社零消费品零售额同比-11.1%（-29.8pct） ，增速环比下降 7.6pct；餐饮收入同比-22.7%（-69.1pct） ，证书环比下

26、降 6.3pct；粮油食品类零售额同比增速 10%（+3.5pct） ，增速环比-2.5pct；饮料类同比增加 6%（-16.3pct） ，增速环比-6.6pct。 分板块来看：分板块来看：由于 4-5 月疫情持续发酵，对终端消费的影响仍存。啤酒板块啤酒板块由于现饮场景受到影响，4 月板块表现继续承压，但伴随疫情恢复各地消费场景复苏、物流解封，5 月销量增速环比显著改善；饮料板块饮料板块 4 月疫情影响延续，大包装水销售良好，但其他软饮库存受到居家影响略有增加；调味品板块调味品板块 4-5 月需受损（餐饮渠道为主） ，成本压力仍存；乳制品 4-5 月需求韧性强，供应链影响边际收窄；休闲零食休闲

27、零食 4-5 月由于板块去年低基数，叠加居家场景，板块动销良好；卤制品板块卤制品板块 4-5 月上海等地线下门店停业，疫情拖累效应预计强于一季度；速冻板块速冻板块 4-5 月物流影响边际收窄，部分原材料成本松动；烘焙板烘焙板块块 4-5 月疫情影响仍在，短期业绩受损，成本压力仍存。 表表 1：大众品板块近期表现更新：大众品板块近期表现更新 分板块分板块 22Q1 表现表现 4-5 月表现月表现 啤酒板块啤酒板块 受疫情影响收入增速放缓，行业提价+结构升级下板块利润保持较快增长 4 月疫情对现饮场景影响仍存，5 月影响收窄，销量边际向好 饮料板块饮料板块 疫情影响动销，成本持续上行影响利润水平

28、4 月疫情影响延续，但需求回升。其中大包装水销售良好，但其他软饮受到居家影响库存略有增加 调味品板块调味品板块 22Q1 疫情反复影响行业需求，板块基本面复苏趋势断档，大部分企业收入与业绩表现均不及市场预期 4-5 月份需求复苏不及预期与成本压力超预期，当前库存水位较高，预计 22 年调味品板块业绩兑现周期拉长 乳品板块乳品板块 液奶需求韧性足，收入稳健增长，板块业绩增速快于收入 4 月疫情影响供应链，5 月影响收窄，边际向好 休闲零食板块休闲零食板块 疫情反复叠加原材料高位运行， 21Q1 休闲零食板块业绩短期承压 4-5 月由于板块去年低基数，叠加居家场景，板块动销良好。 卤制品板块卤制品

29、板块 一、二月经营情况基本正常，三月受疫情散点爆发和成本高企，经营业绩增长承压，拖累一季度整体表现。 4-5 月受疫情进一步扩散和管控力度加大，多地门店被迫停业，生产和末端配送受阻，预计受损情况大于一季度。 速冻板块速冻板块 疫情下收入增速放缓，产品提价效应逐渐显现，板块利润向上修复 4 月物流压力大，5 月影响收窄，部分原材料成本松动 烘焙板块烘焙板块 疫情影响行业需求及门店进货，原材料成本走高，烘焙板块业绩短期承压 4-5 月疫情影响仍在，短期业绩受损，成本压力仍存 数据来源：Wind、惠农网，一亩田，通联数据，浙商证券研究所 table_page 食品饮料行业食品饮料行业深度深度 htt

30、p:/ 7/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.1. 啤酒板块：疫情影响现饮消费场景，啤酒板块：疫情影响现饮消费场景，5 月疫后修复数据亮眼月疫后修复数据亮眼 基本面：基本面：22Q1 受疫情影响收入增速放缓，行业提价受疫情影响收入增速放缓，行业提价+结构升级下板块利润保持较快结构升级下板块利润保持较快增长。增长。4 月疫情对现饮场景影响仍存，月疫情对现饮场景影响仍存，5 月影响收窄，销量边际向好。月影响收窄，销量边际向好。 1）收入端：）收入端：22Q1 板块收入同比为 3.55%（-45.72pct） ，增速放缓主要系：20Q1 低基数下 21Q1 实现高增长，22 年 1-2 月

31、啤酒行业动销旺盛，主要啤酒企业取得双位数增长，但 3 月以来疫情陆续于山东、东北、广东、上海等地爆发，造成部分区域现饮消费场景消失， 同时各地封控举措造成部分区域厂家发货物流受阻、 产能受限， 影响收入增长。 2）利润端：利润端：22Q1 啤酒板块归母净利润同比为 22.99%。尽管原材料等成本持续上行，但主要酒企通过提价+锁价+结构升级+供应链优化化解成本压力，因此利润表现强于收入。 图图 1：22Q1 啤酒板块收入受疫情影响增速放缓（亿元，啤酒板块收入受疫情影响增速放缓（亿元，%） 图图 2：22Q1 啤酒板块利润持续提升（亿元，啤酒板块利润持续提升（亿元，%） 资料来源：Wind，浙商证

32、券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 4月疫情对现饮场景影响延续， 主要酒企销量承压。月疫情对现饮场景影响延续， 主要酒企销量承压。 4月华东等地疫情管控措施较严，影响啤酒现饮场景，具体而言：1）重庆啤酒：）重庆啤酒：虽华东管控仍严，但华南地区已正常出货消化库存， 预计 4 月重啤销量高个位数下滑。 2） 青岛啤酒：） 青岛啤酒： 预计 4 月青啤高双位数下滑，但降幅环比收窄， 主因 4 月青岛堂食逐步恢复， 山东各渠道动销显著复苏。 3） 华润啤酒：） 华润啤酒：预计 4 月销量双位数下滑，3-4 月起针对四川等区域听装纯生、superX 进行提价，预计 5月销量增速有望改善。4）百

33、威亚太：）百威亚太：为应对成本上行，继集团在 21Q4 提价后，公司于今年 34 月在全国范围内再将售价调升，增幅达中单位数，预计高端化升级仍为收入业绩增长核心驱动力。 5 月疫情对啤酒行业影响收窄，销量表现边际向好。月疫情对啤酒行业影响收窄，销量表现边际向好。主因：1）补库存：伴随疫情缓解、物流恢复，经销商补库存需求、消费场景恢复下的需求均得到恢复，旺季来临叠加疫后消费，渠道压货开始进行；2）21 年低基数：21 年旺季期间由于夜店、排挡管控较严、疫苗接种后 7 天不能饮酒、雨水天气较多等原因，21 年 5-6 月基数较低。其中，22年 5 月青岛啤酒恢复速度领先同业，5 月销量或实现增长，

34、具体而言： 青岛啤酒：青岛啤酒：伴随山东餐饮渠道放开，5 月上半月边际向好趋势明显，5 月销量或有望增长。1）生产端：伴随全国各地疫情缓解，公司主要工厂已大面积恢复生产。2）渠道端：当前经销商及终端库存均处于低位，公司正抓住疫情稳定的窗口期对渠道及终端进行补货、铺货，带动市场销量迅速回升。3）需求端：青岛餐饮已于 4 月陆续放开，济南餐饮场景已于五一后陆续解封，当前堂食消费仍相对谨慎，但环比改善显著。 3.8%8.1%-32.0%49.3%3.5%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%-125-25751752753752018Q12019Q12020Q12021Q12

35、022Q1营业总收入YOY17.52%20.59%-97.87%1857.29%22.99%-500.00%0.00%500.00%1000.00%1500.00%2000.00%-55152535452018Q12019Q12020Q12021Q12022Q1归母净利润YOY table_page 食品饮料行业食品饮料行业深度深度 http:/ 8/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 重庆啤酒：重庆啤酒：由于五一假期受疫情影响小的中区、北区、西南等市场对渠道端进行补货，五一各大单品动销表现有所改善，华南地区已正常出货消化乌苏库存，库存健康度显著提升，预计 5 月销量表现环比显著改善。 华

36、润啤酒：华润啤酒：5 月初部分地区环比向好，整体降幅未出现显著改善。1）产品：由于当前疫情呈现多点爆发，市场覆盖较广的勇闯、纯生、马尔斯绿等大单品受疫情影响较大，但疫情下高端化升级趋势仍然延续，喜力增幅领跑各产品，前 4 月次高端及以上产品增幅达双位数。 2） 渠道： 当前上海等地库存承压， 整体库存高于正常水平但仍然可控。 股价和估值水平：股价和估值水平： 22 年至今啤酒板块共经历 4 个阶段：1）阶段一）阶段一 1 月：月：由于美债利率持续走高+美联储加息预期增强，市场担忧外资流出，或对高估值板块形成一定抑制作用，导致啤酒板块自高点下跌 10%左右。2）阶段二）阶段二 2 月：月：青啤、

37、华润、重啤 1-2 月动销反馈向好，提价传导顺利，板块大幅上涨 11%。3）阶段三）阶段三 3 月：月：3 月初受国际局势变化影响，全球大宗商品价格大幅上行，原料及包材成本承压，啤酒企业盈利能力或短期承压，啤酒板块出现较大幅度下跌，此后伴随深圳、上海疫情反复，对啤酒现饮场景构成较大冲击，3 月啤酒板块最大回撤达 24%，啤酒板块估值下跌 28%。4）阶段四）阶段四 4-5 月：月：4 月以来疫情持续恢复， 带动板块走势向好趋势明显， 自 3 月末以来啤酒板块上涨 7.51%， 估值回升 5.43%。 图图 3：啤酒板块：啤酒板块 2022 年股价涨跌幅情况年股价涨跌幅情况 图图 4：啤酒板块：

38、啤酒板块 2022 年市盈率年市盈率 PE-TTM 情况情况 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 1.2. 软饮料：软饮料：22Q1 业绩受损，业绩受损，4-5 月疫情影响延续，但需求回升月疫情影响延续，但需求回升 基本面：基本面：22Q1 疫情影响动销，成本持续上行影响利润水平。疫情影响动销，成本持续上行影响利润水平。4 月疫情影响延续，大月疫情影响延续，大包装水销售良好，但其他软饮受到居家影响需求受损，库存略有增加。包装水销售良好，但其他软饮受到居家影响需求受损，库存略有增加。 2022Q1 软饮料板块收入增速实现1.9% （-39.77pct） ， 板

39、块归母净利润同比实现-20.03%（-77.19pct） 。1-3 月由于受到疫情影响板块增速有所下降，同时由于成本的持续提升，利润受损，增速下降。1）需求端：春节动销良好，疫情期间需求受损。1-2 月由于软饮料春节送礼属性，动销良好；3 月以来，受疫情影响，部分餐饮消费场景以及快递物流受到影响，软饮需求受损。2）成本端：包材成本持续上行，利润端承压。PET、铝等包材价格持续上涨，22 年初至今 PET 价格上涨 17.4%，铝价格上涨 1.22%，软饮料板块包材占成本比重较高，利润端承压。 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%2022-012022-022022-032022-

40、042022-05啤酒(中信)股价涨跌幅01020304050602022-012022-022022-032022-042022-05啤酒(中信)市盈率PE-TTM table_page 食品饮料行业食品饮料行业深度深度 http:/ 9/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 5：22Q1 饮料板块收入受疫情影响增速放缓（亿元，饮料板块收入受疫情影响增速放缓（亿元，%） 图图 6：22Q1 饮料板块利润略有下降（亿元，饮料板块利润略有下降（亿元，%） 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 4 月疫情影响延续，月疫情影响延续，5 月略有好转。月略有好转

41、。1）销售端来看：）销售端来看：4 月以来，伴随夏季到来气温升高，饮料需求增加，但疫情影响仍存，从产量角度来看，软饮料 4 月的产量同比降幅加大，实现-8.5%；从零售额数据来看，4 月饮料类零售额同比增速相比 3 月略有下降，为6%。5 月以来，除疫情严重的华东地区外，其他地区的动销良好；与此同时，受益于居家场景，大包装水的销售提升。2）成本端来看：）成本端来看：4-5 月 PET 价格继续上涨，铝锭价格略有回落。 图图 7：软饮料：软饮料 22 年年 4 月产量同比增速下降（万吨，月产量同比增速下降（万吨，%） 图图 8：22 年年 4 月饮料销售额增速略有下降（亿元，月饮料销售额增速略有

42、下降（亿元，%） 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图图 9：PET 瓶片价格持续上涨（元瓶片价格持续上涨（元/吨）吨） 图图 10：铝锭价格持续上涨，近两月回落至年初水平（元：铝锭价格持续上涨，近两月回落至年初水平（元/吨吨） 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 21.9%-2.2%-37.4%41.7%1.9%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%-40-200204060802018Q12019Q12020Q12021Q12022Q1营业总收入YOY48.55%-0.78%-46.

43、83%57.16%-20.03%-60.0%-30.0%0.0%30.0%60.0%90.0%120.0%150.0%-6.00-3.000.003.006.009.0012.0015.002018Q1 2019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1归母净利润YOY0.0%27.0%11.6%4.9%2.7%10.1%1.7%-7.0%20.8%13.3%8.3%0.0%-1.6%-8.5%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%-1,150-650-1503508501,3501,8502,3502021-022021-03

44、2021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-04产量:软饮料:当月值产量:软饮料:当月同比36.9%33.3%22.3%19.0%29.1%20.8%11.8%10.1%8.8%15.5%12.6%11.4%12.6%6.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%0501001502002503002021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-09202

45、1-102021-112021-122022-012022-022022-032022-04零售额:饮料类:当月值零售额:饮料类:当月同比02,0004,0006,0008,00010,0002021-01-042021-02-042021-03-042021-04-042021-05-042021-06-042021-07-042021-08-042021-09-042021-10-042021-11-042021-12-042022-01-042022-02-042022-03-042022-04-042022-05-04PET瓶片出厂价均值05,00010,00015,00020,000

46、25,0002021-01-102021-02-102021-03-102021-04-102021-05-102021-06-102021-07-102021-08-102021-09-102021-10-102021-11-102021-12-102022-01-102022-02-102022-03-102022-04-102022-05-10铝锭市场价 table_page 食品饮料行业食品饮料行业深度深度 http:/ 10/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股价和估值水平：股价和估值水平： 软饮料板块软饮料板块 22 年初至年初至 5 月月 20 日跑输沪深日跑输沪深 300

47、，22 年初至年初至 5 月月 20 日估值下行。日估值下行。股价表现来看 2022 年年初至 5 月 20 日，软饮料板块整体下跌 20.83%，跑输沪深 300 约 3pct。从板块估值来看：22 年年初至今板块估值下跌 14.57%，当前估值为 21 倍。 图图 11：软饮料板块：软饮料板块 22 年初至年初至 5 月月 20 日跑输沪深日跑输沪深 300 图图 12：22 年初至年初至 5 月月 20 日软饮料板块估值下行日软饮料板块估值下行 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 1.3. 调味品板块：需求逐步修复，盈利能力有望逐季改善调味品板块：需求

48、逐步修复，盈利能力有望逐季改善 22Q1 板块基本面承压，板块基本面承压，收入收入与业绩均不及预期。与业绩均不及预期。21 年社区团购冲击+成本压力加剧+渠道库存处于高位，21Q2-Q2 调味品板块盈利显著承压；21Q4 海天开启行业提价潮，渠道备货积极性提高+需求逐步复苏，板块基本面环比大幅改善。22Q1 疫情反复影响行业需求，板块基本面复苏趋势断档，大部分企业收入与业绩表现均不及市场预期。 22Q2 需求复苏不及预期与成本压力超预期，需求复苏不及预期与成本压力超预期， 22 年调味品板块业绩兑现周期拉长年调味品板块业绩兑现周期拉长。 市场原本预期 22Q2 板块将为提价传导至报表端的验证窗

49、口期，利润弹性将逐步开始释放，但是 4-5 月份需求端持续受到疫情影响， 基本面承压。随着疫情影响逐步消退与下半年旺季来临，需求有望逐步改善，我们预计板块业绩改善将延迟至 22Q3 开始。具体来看： 需求需求复苏不及预期复苏不及预期：从消费场景看：从消费场景看：调味品行业主要消费场景为餐饮（餐饮端/居民端/工业端需求分别占比 60%/30%/10%） ，1-2 月/3 月/4 月餐饮同比增速分别为8.9%/-16.4%/-22.7%，五一期间餐饮消费较为平淡；从消费区域来看：从消费区域来看：本轮疫情在华东、东北、华南等调味品消费重镇集中爆发；渠道库存情况：渠道库存情况：疫情期间终端动销受到较大

50、影响，调味品行业渠道库存处于 2-3 个月左右水平。 成本成本压力压力超预期：超预期：受国际冲突等因素影响，22 年以来原材料价格持续上涨，成本压力超预期，部分企业提价幅度无法完全覆盖成本上涨压力。 图图 13：2021 年年 3 月以来餐饮数据表现不佳月以来餐饮数据表现不佳 图图 14：2021 年年-2022 年年 3 月调味品渠道库存处于高位月调味品渠道库存处于高位 资料来源：国家统计局，浙商证券研究所 资料来源：浙商证券研究所 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002022-01-042022-01-112022-01-182022-01-252022-0