食品饮料：复盘2020之卤味篇：底部布局弹性可期-220418.pdf

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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业专题研究 2022 年 04 月 18 日 食品饮料食品饮料 复盘复盘 2020 之卤味篇：底部布局，弹性可期之卤味篇：底部布局，弹性可期 复盘复盘 2020：H1 底部加速拿店，板块超额明显。底部加速拿店，板块超额明显。（1）市场表现：）市场表现：2020 年 8 月前卤味企业相对收益突出，绝味/周黑鸭/煌上煌涨幅分别为 138%/130%/98%， 同期食品饮料 （中信） 涨幅 73%， 沪深 300 涨幅 21%。其中 4 月 8 日湖北解封后为超额收益的核心来源。（2）驱动力：）驱动力：从股价核心驱动力看， 逆势

2、开店节奏超市场预期且为二三季度销售旺季的修复弹性提供支撑；（3）业绩表现：）业绩表现：以绝味为例，2020Q1 收入端仅个位数下滑，加盟商补贴等费用前置，2020Q2-3 迎来成本及费用端修复弹性，二季度基本完成收入和利润端增速摆正，三季度迎来利润端的加速改善。 对标对标 2020：一样的加速底部拓店，不一样的成本和预期。：一样的加速底部拓店，不一样的成本和预期。（1）相似点：底部加速拓店，静待）相似点：底部加速拓店，静待 Q3 旺季传导。旺季传导。根据窄门餐眼的数据统计，绝味在一季度开启底部加速拓店策略，预计 Q1 新增开店超 600 家；周黑鸭根据官网披露 Q1 预计新开店 200 家。

3、休闲卤味旺季一般集中在 5 月-10 月， 以绝味为例，Q3 的营业收入/ 归母净利占全年 28%/33%，其中 2020 年占 28%/34%。（2）不同点：影响范围：）不同点：影响范围：2020 年疫情冲击以区域为主，今年呈现全国扩散态势， 上海、 吉林和广东新增数量居前。 根据窄门餐眼数据，绝味/周黑鸭/煌上煌在上海、吉林和广东门店占比 13%/22%/25%；绝味和煌上煌较 2020 年影响范围更广，周黑鸭门店数影响好于 2020 年。成本及提价：成本及提价：2020Q1 开始毛鸭同比加速下滑，反映到报表端二季度毛利率持续改善。 此轮因疫情带来屠宰端制约， 鸭副价格与毛鸭价格发生背离，

4、 2020Q3鸭脖同比价格到达高点，反映至毛利率端 2020Q4 或为毛利率底部，叠加去年高基数、Q1 提价传导和费用前置，二季度有望迎来利润端改善弹性。多元化应对策略：多元化应对策略：绝味推出的“星火燎原”和“海纳百川”项目为渠道下沉和区域翻牌贡献力量， 开店模型也选择以受疫情扰动较小的社区店和校园店为主，相较于 2020 年在学习效应下此轮反应速度更快且开店工具箱更为丰富。 演绎演绎 2022：估值底已现，把握疫情后业绩修复投资机遇。：估值底已现，把握疫情后业绩修复投资机遇。短期看疫情拐点和开店加速有望迎来拔估值行情；以更长周期视角看，绝味、周黑鸭和煌上煌目前处于估值底部，建议关注疫情冲击

5、下底部布局机遇。 投资建议：底部区域、弹性可期。投资建议：底部区域、弹性可期。参考 2020 年市场演绎，首推学习效应较强且底部逆势拓店的平台型公司绝味食品绝味食品， 建议关注流量恢复且利润弹性更大的周黑鸭周黑鸭、全国化拓张加速的煌上煌煌上煌。 风险提示：风险提示：疫情反复风险，原材料价格上涨超预期，成本模型及 相关测算具有局限性，开店节奏及单店水平不及预期。 增持（维持）增持（维持） 行业走势行业走势 作者作者 分析师分析师 符蓉符蓉 执业证书编号：S0680519070001 邮箱： 相关研究相关研究 1、 食品饮料：不确定性中找寻确定性食品饮料2022Q1 业绩前瞻2022-04-08

6、2、食品饮料： 如何从估值角度看啤酒行业 2022-03-17 3、 食品饮料：淡季平稳动销，格局略有变化安徽白酒草根调研反馈2022-03-13 重点标的重点标的 股票股票 股票股票 投资投资 EPS （元）（元） P E 代码代码 名称名称 评级评级 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 603517.SH 绝味食品 买入 1.14 1.67 1.93 2.46 39.91 27.25 23.58 18.50 01458.HK 周黑鸭 0.07 0.15 0.16 0.23 109.29 33.46 22.36 15.10 0026

7、95.SZ 煌上煌 增持 0.55 0.56 0.71 0.84 22.42 22.02 17.37 14.68 资料来源：Wind，国盛证券研究所，注：周黑鸭未覆盖，参考 wind 一致预期 -32%-16%0%16%2021-042021-082021-122022-04食品饮料沪深300获取更多最新资料请加微信：ch e n s a s a 666 2022 年 04 月 18 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 卤味：学习效应加速拓店，底部区域弹性可期. 3 1.1 复盘 2020：H1 底部加速拿店，板块超额明显 . 3 1.2 对标 20

8、20：一样的加速底部拓店，不一样的成本和预期 . 5 1.3 演绎 2022：估值底已现，把握疫情后需求修复投资机遇 . 7 1.4 投资建议：底部区域，弹性可期 . 8 风险提示 . 8 图表目录图表目录 图表 1：2020 年 8 月前卤制品表现大幅跑赢市场及食品饮料行业 . 3 图表 2：2020 年绝味相对食品饮料股价表现 . 3 图表 3：2020 年绝味、周黑鸭和煌上煌股价表现 . 3 图表 4：绝味、周黑鸭和煌上煌单月新增开店数 . 4 图表 5：2020 年绝味单店收入季度同比逐步抬升 . 4 图表 6：2020 年绝味收入表现 . 5 图表 7：2020 年绝味归母净利润表现

9、 . 5 图表 8：2021-2022 绝味、周黑鸭和煌上煌新增开店数 . 5 图表 9：绝味收入和利润主要贡献来自 Q2 和 Q3 . 5 图表 10：2022 年 Q1 和 4 月各省新增确诊病例 . 6 图表 11：绝味、周黑鸭和煌上煌各省份存量门店数分布 . 6 图表 12：2022 年鸭副价格因屠宰端压力仍有制约 . 6 图表 13：绝味毛销差在 2020Q2 迎来反弹 . 6 图表 14：星火燎原计划具体内容 . 7 图表 15：绝味、煌上煌和周黑鸭 PE-ttm 估值 . 7 图表 16：绝味、煌上煌和周黑鸭 PE-FY1 估值 . 7 图表 17：绝味、周黑鸭和煌上煌估值复盘与

10、测算 . 8 获取更多最新资料请加微信：ch e n s a s a 666 2022 年 04 月 18 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 卤卤味：学习效应加速拓店，底部区域弹性可期味：学习效应加速拓店，底部区域弹性可期 1.1 复盘复盘 2020：H1 底部加速拿店，板块超额明显底部加速拿店，板块超额明显 市场表现：市场表现：2020 年年 8 月前卤制品相对收益突出，绝味月前卤制品相对收益突出，绝味/周黑鸭周黑鸭/煌上煌涨幅分别为煌上煌涨幅分别为138%/130%/98%，同期食品饮料（中信）涨幅，同期食品饮料（中信）涨幅 73%，沪深，沪深 300 涨幅涨幅

11、 21%。2020年春节复工后因疫情发酵，大盘波动较大，市场焦点集中寻找业绩确定性标的，其中休闲零食因居家消费场景的增加率先赢得青睐。卤制品作为休闲零食的子类在疫情严控期间涨幅居前，其中周黑鸭因大本营处于疫情中心跑输其他卤味企业。4 月湖北解封后国内疫情步入点状式反复期，海外疫情大幅爆发压制市场风险偏好，寻找需求确定性成为市场共识，食品饮料板块普涨。8 月后全球疫苗进程加速，社零同比转正，市场从关注需求确定性转为关注回补弹性，食品饮料板块进入平台震荡期，卤制品板块表现分化；11 月英国出现 alpha 变异毒株，经济修复再添不确定性，资金再度回到消费品中，卤制品板块略有反弹。 图表 1：202

12、0 年 8 月前卤制品表现大幅跑赢市场及食品饮料行业 期间表现（期间表现（%） 湖北严控期湖北严控期 （2.3-4.8） 局部反复期局部反复期 （4.8-8.30） 疫情平台期疫情平台期 （8.30-11.30） 疫情变异期疫情变异期 （11.30-12.30） 绝味绝味 38.71 63.24 -21.22 6.27 周黑鸭周黑鸭 12.99 103.62 -17.92 10.23 煌上煌煌上煌 27.72 46.82 -26.91 2.23 食品饮料食品饮料 10.99 55.32 -2.35 13.71 沪深沪深 300 -2.28 25.27 2.39 2.67 资料来源：wind，国

13、盛证券研究所 图表 2：2020 年绝味相对食品饮料股价表现 图表 3：2020 年绝味、周黑鸭和煌上煌股价表现 资料来源：wind，国盛证券研究所，注：右轴为绝味股价/食品饮料（中信）收盘价，表示绝味相对走势 资料来源：wind，国盛证券研究所，注：以 2019 年 10 月为单位净值，计算累计涨幅 驱动力：逆势加速开店，补贴稳定加盟商信心。驱动力：逆势加速开店，补贴稳定加盟商信心。卤制品渠道以线下门店为主，疫情防控趋严下卤制品生产、物流及消费端均受到疫情波及，其中周黑鸭因高势能门店占比较高冲击较大。对于竞争格局较为分散且品牌化率提升空间较大的卤制品行业而言，疫情带2.02.22.42.62

14、.83.03.23.4304050607080901002019/102019/112019/122020/12020/22020/32020/42020/52020/62020/72020/82020/92020/102020/112020/12绝味/食品饮料（右）绝味股价3月湖北新增清零6-7月：北京疫情反复疫苗推出0.81.21.622.42019/102019/112019/122020/12020/22020/32020/42020/52020/62020/72020/82020/92020/102020/112020/12绝味周黑鸭煌上煌表现分化周黑鸭2019年公告业绩周黑鸭盈利预

15、告湖北疫情周黑鸭开店超预期2.3 春节后开盘 获取更多最新资料请加微信：ch e n s a s a 666 2022 年 04 月 18 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 来较优的底部拓张的机遇， 卤制品龙头在 2020 年上半年加速开店进程。 公司公告口径，绝味 2020H1 净增门店 1104 家，相较于 2019 年同期 683 家接近翻倍，其中。周黑鸭在直营+特许经营模式上新增单店特许经营模式，截至 2020 年 6 月末发展式特许开业 70家，单店特许及员工内创开业 51 家。煌上煌 H1 新开门店 617 家，因疫情影响关闭 171家，净增 446 家

16、同样处于加速逆势拿店。从单店情况看，疫情期间营业门店以社区店、商超店为主，因传统餐饮消费场景缺失对绝味需求有边际拉动作用，此外公司给予加盟商补贴以刺激其逆势拿店，同时拓展外卖等线上渠道积极应对疫情挑战。分季度看，2020Q1/Q2/Q3/Q4 单店增速分别为-18%/-12%/-9%/-6%， 在疫情反复扰动下处于加速恢复态势。 图表 4：绝味、周黑鸭和煌上煌单月新增开店数 图表 5：2020 年绝味单店收入季度同比逐步抬升 资料来源：窄门餐眼，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 业绩表现：业绩表现： Q1 收入个位数下滑，收入个位数下滑，Q2 基本恢复至基本恢复至疫情前期。疫

17、情前期。以绝味为例，Q1 因疫情影响收入端同比下滑 8%， 其中逆势加速开店为收入端增速提供支撑； 归母净利润下滑 65%，期间公司为加强加盟商信心，在物流、货物损失、门店经营、防疫物资等方面给予较大的支持， 参考禽流感期间公司对加盟商扶持， 此举有助于与加盟商进行深度绑定。 此外，疫情影响公司在投资收益同比有所下降，向武汉市慈善总会捐款 1000 万元记入营业外支出。 Q2 公司继续支持加盟商加速拓店， 收入同比增速+0.8%， 归母净利润同比-1.7%，基本接近疫情前期。 成本端因需求回落鸭副采购成本下降， 公司低点囤货， 毛利率 38%，环比 Q1 大幅改善，费用投放上扶持政策逐步减少，

18、广宣费用投放较为克制，销售费用率为 8.5%，环比下滑 2.7pct，不考虑税率及少数股东损益，Q2 利润总额同比+3.2%。随着疫情修复及 7 月社零同比增速转正，Q2 逆势集中拿店在 Q3 贡献业绩，Q3 收入增速同比+5%， 归母净利润同比+12.8%。 下半年绝味开店进程放缓， 净增门店仅 341 家，依托上半年开店传导及单店修复贡献利润。2020 年全年收入 52.8 亿元，同比+2%，归母净利润 7 亿元，同比-12.5%，其中投资净收益亏损 1 亿元，若剔除则同比+6.6%，基本实现疫情后业绩回补。 05101520253035400501001502002503002019-1

19、02019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-12绝味煌上煌周黑鸭（右）-20%-15%-10%-5%0%5%10%89101112132019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q4单店收入（万元/季）yoy(右)获取更多最新资料请加微信：ch e n s a s a 666 2022 年 04 月 18 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 6：2020 年绝味收入表

20、现 图表 7：2020 年绝味归母净利润表现 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 1.2 对标对标 2020：一样的加速底部拓店，不一样的成本和预期：一样的加速底部拓店，不一样的成本和预期 与与 2020Q1 类似，绝味类似，绝味底部加速拓店，静待底部加速拓店，静待 Q3 旺季传导。旺季传导。2022Q1 全国在 Omicron 冲击下疫情进入新一轮爆发期，疫情反复下此轮卤味龙头拿店策略出现分化。根据窄门餐眼统计，绝味在一季度开启底部加速拓店策略，预计 Q1 新增开店超 600 家；煌上煌整体开店较为克制；周黑鸭根据官网披露 Q1 新开店 200 家。一般以

21、冷吃为主的休闲卤味旺季主要集中在 5 月-10 月。以绝味为例，2017 年以来 Q1 的收入/归母净利占全年22%/20%，其中 2020 年因加盟商补贴占比分别为 20%/11%。分季度看，Q3 的收入/归母净利占全年 28%/33%，其中 2020 年占 28%/34%。中性假设，今年疫情冲击主要影响 3 月-5 月，若 5 月后疫情防控全面放开，绝味底部低成本逆势拓店红利有望重现。 图表 8：2021-2022 绝味、周黑鸭和煌上煌新增开店数 图表 9：绝味收入和利润主要贡献来自 Q2 和 Q3 资料来源：窄门餐眼，国盛证券研究所，注：三方数据仅做参考，以公司公告为主 资料来源：win

22、d，国盛证券研究所 全国“动态清零”全国“动态清零”下下门店影响范围更广门店影响范围更广，但学习效应下应对更加及时，但学习效应下应对更加及时。复盘 2020 年疫情区域性特征较为明显，Q1 主要集中在湖北省，全国疫情防控趋严冲击相对有限，6-7月北京等地区的局部反复延续时间不长，影响相对可控。今年以来 Omicron 呈现全国扩散态势， 各地防控趋严， 吉利、 广东和上海 Q1 确诊病例超 3000 例， 山东、 福建、 天津、河南和陕西确诊病例超 1000 例。 截至 4 月 14 日， 上海新增超万例， 吉林其次， 全国 “动态清零”基调下短期较难看到疫情防控放松。根据窄门餐眼数据，绝味在

23、上海、吉林和-10%-5%0%5%10%15%20%25%1011121314152019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q4营业总收入（亿元）YOY（右）-80%-60%-40%-20%0%20%40%00.511.522.532019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q4归母净利润（亿元）YOY（右）0501001502002503003504002021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-1020

24、21-112021-122022-012022-022022-03绝味周黑鸭煌上煌0%5%10%15%20%25%30%35%40%Q1Q2Q3Q4收入利润2020收入2020利润获取更多最新资料请加微信：ch e n s a s a 666 2022 年 04 月 18 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 广东门店数分别为 490/63/1151，占总门店 13%；周黑鸭和煌上煌在这 3 个区域门店数分别为 99/18/451 和 23/53/887，占总门店 22%和 25%。其中 4 月以来广东省新增确诊人数为 229 例，已实现社会面“动态清零” 。我们在季度

25、业绩前瞻中展望，根据窄门餐眼数据，绝味 Q1 新增门店 600 家，假设 3 月新增确诊超 1000 例门店均未营业，则收入端增速预计 10%左右，相较于 20Q1，学习效应下逆势拓店的速度有望加快。 图表 10：2022 年 Q1 和 4 月各省新增确诊病例 图表 11：绝味、周黑鸭和煌上煌各省份存量门店数分布 资料来源：wind，国盛证券研究所 资料来源：窄门餐眼，国盛证券研究所 成本端成本端鸭副类价格鸭副类价格同比上行同比上行，提价传导，提价传导应对成本冲击应对成本冲击。20Q1 毛鸭价格同比逐季回落，其中在 20Q2 达到同比的底部，我们在三问三答，探讨绝味预期差中分析过毛鸭价格同比变

26、化领先毛利率同比一个季度，即在 20Q2 迎来毛利率逐季回升。此轮因屠宰端产能制约， 鸭副价格与毛鸭价格同比发生背离， 21Q3鸭脖同比高点或在21Q4体现， 22Q1在鸭脖同比小幅回落及终端涨价传导下有望迎来毛利率端改善；销售费用率因加盟商补贴大部分集中在去年年末，Q1 虽有部分计提但整体相对可控，Q2 参考 2020 年预计销售费用投放有所收敛，毛销差有望环比持续改善。 图表 12：2022 年鸭副价格因屠宰端压力仍有制约 图表 13：绝味毛销差在 2020Q2 迎来反弹 资料来源：wind，水禽网，国盛证券研究所 资料来源：wind，国盛证券研究所 星火燎原和海纳百川两头抓，不同情景假设

27、星火燎原和海纳百川两头抓，不同情景假设下下调整开店策略。调整开店策略。去年 12 月绝味启动“星火燎原” 计划， 鼓励员工回原籍做店长， 并以今年 3 月 1 日-5 月 31 日作为竞争甄选期，2022 年 6 月为正式启航期。在 3 年疫情持续扰动下，流量相对封闭的校园店、社区店及人员流动率相对较低的低线城市防疫属性更强，单店模型稳定性更优，或为此轮底部加速开店的首要考虑方向， 考虑单店收入相较一线及省会城市差距， 开店数量有望超预期。0500100015002000上海广东浙江黑龙江海南北京山西江西云南河南青海湖南湖北重庆甘肃宁夏4月Q1020040060080010001200广东江苏

28、浙江湖南山东河南江西陕西四川广西辽宁上海重庆湖北安徽北京云南山西贵州河北天津福建内蒙古甘肃海南黑龙江吉林新疆青海西藏宁夏绝味周黑鸭煌上煌-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2019-092020-032020-092021-032021-092022-03毛鸭价格同比鸭脖价格同比15%19%23%27%31%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4(E)2022Q1(E)2022Q2(E)毛销差%毛销差%获取更多最新资料请加微信

29、：ch e n s a s a 666 2022 年 04 月 18 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 “海纳百川”项目主要是通过收购、翻牌和整合中小品牌及夫妻老婆店，在疫情冲击下加速底部出清及市占率的提升。相较于 20H1 的逆势加速开店，此轮开店工具箱更为丰富且针对疫情防控预期多变可以及时调整，适应性和稳定性有望增强。 图表 14：星火燎原计划具体内容 准入条件准入条件 政策支持政策支持 项目周期项目周期 （1）原籍或常住地在县级或乡镇级区域 （1）送门头店招、冷藏展示柜 （1）筹备动员期-截至 2022.2.28 （2）现有门店销售提升 5%及以上 （2）装修

30、费补贴 50% （2）竞赛甄选期-3.15.31 （3）有符合的点位 （3）加盟费补贴 50% （3）正式启航期-2022.6 （4）有继任的店员补位 （4）公司提供低息贷款 资料来源：绝味人公众号，国盛证券研究所 1.3 演绎演绎 2022：估值底已现，把握疫情后需求：估值底已现，把握疫情后需求修复修复投资机遇投资机遇 短期看短期看疫情拐点疫情拐点和开店加速带来的拔估值行情。和开店加速带来的拔估值行情。参考 2020 年 Q1，疫情爆发期间央行调降 7 天逆回购利率 20bp，2 月和 4 月连续两次调降 MLF 利率，累计降幅 30bp，市场资金在寻找需求确定性和宅家属性时绝味和煌上煌估值

31、修复至前期 PE 估值附近。 4 月在湖北解封，开店持续加速下绝味、周黑鸭和煌上煌估值持续抬升至 8 月末，其中顶部绝味/煌上煌/周黑鸭估值 67/59/182 （PE-FY1） 。 8 月 15 日、 8 月 24 日和 8 月 27 日， 煌上煌、周黑鸭和绝味分别披露中报，估值叠加市场风格切换，三家均出现估值回撤，其中绝味回撤幅度最小。绝味最新 PE-ttm 估值 24 倍，相较于 2020 年春节启动仍有一定差距，对应 2022 年一致预期估值为 22 倍，剔除我们在三问三答，探讨绝味预期差中预计的 2 亿投资收益对应主业（wind 一致预期）估值 25 倍左右，由于市场对美食生态圈及今

32、年盈利预测存在分歧， 估值或在 23 倍-30 倍间， 相较于疫情前 32 倍仍有一定的差距，相较于平均估值 41 倍有 33%的空间，相较于 2020 年顶点有翻倍以上的空间。 图表 15：绝味、煌上煌和周黑鸭 PE-ttm 估值 图表 16：绝味、煌上煌和周黑鸭 PE-FY1 估值 资料来源：wind，国盛证券研究所，周黑鸭中剔除异常值 资料来源：wind，国盛证券研究所，周黑鸭中剔除异常值 以更长周期视角看，绝味、周黑鸭和煌上煌目前处于估值底部，建议关注疫情冲击下底以更长周期视角看，绝味、周黑鸭和煌上煌目前处于估值底部，建议关注疫情冲击下底部布局机遇。部布局机遇。我们以绝味上市以来完整财

33、年为起始点，分别计算 2018 年以来当年最高估值、最低估值和平均估值，以定量视角给予潜在空间的测算。参考 2022 年 wind 一致预期，当前绝味向上弹性超 1 倍。若剔除投资收益假设主业仅 10 亿（不给美食生态圈估值） ，则市值空间分别为 76%/-16%/28%；周黑鸭由于高势能门店占比较高，若疫情退出后股价弹性更高，有望成为反弹的主力品种。煌上煌目前从窄门餐眼口径看，一季01020304050607080901002019-102020-042020-102021-042021-102022-04绝味食品煌上煌周黑鸭春节后春节后- -估值底估值底绝味：28倍周黑鸭：18倍煌上煌:3

34、4倍20202020估值顶估值顶绝味：84倍周黑鸭：140倍煌上煌:69倍估值底估值底绝味：24倍周黑鸭：27倍煌上煌:24倍01020304050607080901002019-102020-052020-122021-072022-02绝味煌上煌周黑鸭春节后春节后- -估值底估值底绝味：22倍周黑鸭：18倍煌上煌:22倍20202020估值顶估值顶绝味：67倍周黑鸭：180倍煌上煌:58倍估值底估值底绝味：22倍周黑鸭：28倍煌上煌:19倍获取更多最新资料请加微信：ch e n s a s a 666 2022 年 04 月 18 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声

35、明 度开店相对克制，与 2020 年底部加速开店略有差异，考虑疫情后的需求恢复，开店模式下仍有望享受行业性机遇。 图表 17：绝味、周黑鸭和煌上煌估值复盘与测算 估值估值 绝味绝味 周黑鸭周黑鸭 煌上煌煌上煌 年份年份 对应当年对应当年最高最高 PE 对应当年对应当年最低最低 PE 对应当年对应当年平均平均 PE 对应当年对应当年最高最高 PE 对应当年对应当年最低最低 PE 对应当年对应当年平均平均 PE 对应当年对应当年最高最高 PE 对应当年对应当年最低最低 PE 对应当年对应当年平均平均 PE 2018 32.3 20.9 25.6 20.0 10.7 15.0 51.5 41.2 4

36、6.6 2019 35.6 16.4 27.2 29.1 9.9 16.3 36.7 25.5 30.0 2020 67.0 22.3 45.2 205.9 16.9 86.9 58.7 20.5 40.3 2021 62.2 34.1 44.8 42.1 22.3 31.5 38.7 20.4 26.8 平均平均 49.3 23.4 35.7 74.3 14.9 37.4 44.7 22.2 32.4 上述最高上述最高/最低最低/平均市值对应估值测算平均市值对应估值测算 2022wind一致预期一致预期 （亿元）（亿元） 12.7 3.7 3.2 最高市值最高市值 最低市值最低市值 平均市值

37、平均市值 最高市值最高市值 最低市值最低市值 平均市值平均市值 最高市值最高市值 最低市值最低市值 平均市值平均市值 不同情景不同情景下市值下市值 626.8 298.2 454.2 275.9 55.5 139.1 144.6 71.7 104.8 较当前市较当前市值空间值空间 124% 7% 62% 169% -46% 36% 129% 13% 66% 资料来源：wind，国盛证券研究所，市值与 wind 一致预期截至时间为 4 月 17 日，绝味 280 亿元，周黑鸭 102 亿元，煌上煌 63 亿元，煌上煌平均估值主要参考 2019 年-2021 年，主要因 2018 年数据缺失较多，

38、参考性较弱 1.4 投资建议：投资建议：底部区域，弹性可期底部区域，弹性可期 参考 2020 年市场演绎， 首推学习效应较强且底部逆势拓店的平台型公司绝味食品绝味食品， 建议关注流量恢复且利润弹性更大的周黑鸭周黑鸭、全国化拓张加速的煌上煌煌上煌。 风险提示风险提示 疫情反复风险。疫情反复风险。 局部疫情反复会使得防控疫情政策升级， 进而在一定程度上 打击区域内消费需求，如果疫情反复持续时间超预期，则会进一步影响消费恢复节奏。 原材料价格上涨超预期。原材料价格上涨超预期。原材料价格大幅上涨，提价与产品结构改善或难以冲抵成本压 力，使得报表端业绩承压、发展受阻。 成本模型及相关测算具有局限性。成本

39、模型及相关测算具有局限性。在报告中使用的相关测算模型，忽略了部分企业在实 际经营中的举措，这或许会导致模型测算与实际情况产生偏差，结论数据仅作为趋势性 探讨使用 开店节奏开店节奏及单店水平及单店水平不及预期。不及预期。股价核心驱动力来自底部加速开店，若上半年开店不及预期或单店收入回落明显则与预测会出现较大偏差。 获取更多最新资料请加微信：ch e n s a s a 666 2022 年 04 月 18 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。

40、本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考

41、之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引

42、用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市

43、场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编：100032 传真：010-57671718 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话：021-38124100 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址： 南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真：0791-86281485 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱： 获取更多最新资料请加微信：ch e n s a s a 666