绝味食品-休闲卤味-模式领先优势突出深耕主业布局长远-211124.pdf

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1、 此报告仅供内部客户参考 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告证券研究报告 食品饮料食品饮料 食品加工食品加工 模式领先优势突出，模式领先优势突出，深耕主业深耕主业布局长远布局长远 2021 年年 11 月月 24 日日 评级评级 推荐推荐 评级变动 维持 合理区间合理区间 69.7-79.6 元元 交易数据交易数据 当前价格（元） 66.98 52 周价格区间（元） 58.11-107.88 总市值（百万） 41140.77 流通市值（百万） 40766.08 总股本（万股） 61422.47 流通股（万股） 60863.0

2、7 涨跌幅涨跌幅比较比较 % 1M 3M 12M 绝味食品 1.72 2.40 -13.12 沪深 300 0.16 3.09 -5.65 邹邹建军建军 分析师分析师 执业证书编号：S0530521080001 0731-84403452 杨苑杨苑 研究助理研究助理 0731-84403490 相关报告相关报告 1 绝味食品：绝味食品（603517）公司点评：经营韧性凸显，主业根基稳固 2021-09-17 预测指标预测指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 5172 5276 6581 8199 10121 归母净利（百万元） 801 701 1

3、117 1223 1475 每股收益（元） 1.30 1.14 1.82 1.99 2.40 每股净资产（元） 7.44 8.08 9.16 10.33 11.75 P/E 51.35 58.66 36.83 33.65 27.89 P/B 9.01 8.29 7.31 6.48 5.70 资料来源：同花顺iFinD，财信证券 投资要点：投资要点： 休闲卤味：千亿规模仍有扩容空间，行业集中度有望提升。休闲卤味：千亿规模仍有扩容空间，行业集中度有望提升。2019 年我国休闲卤味食品市场规模已突破千亿，2014-2019年 CAGR为 20.3%，是休闲食品行业增速最快的细分赛道之一。 随着品牌休

4、闲卤味公司继续推进渠道下沉与市场开拓，产品创新迭代加快，以及人均消费支出的持续提升，休闲卤味市场扩容空间依然广阔。当前休闲卤味市场集中度不高，CR5低于 20%。 头部品牌在规模化生产、 供应链、 品牌力等方面树立明显优势，在消费者品牌意识提升以及食品安全监管趋严背景下， 头部品牌有望加速收割市场份额，促进行业集中度进一步提升。 加盟门店模式设计优秀，运营管理与供应链优势突出。加盟门店模式设计优秀，运营管理与供应链优势突出。绝味单店模型设计优异，具有加盟商前期投入小、利润空间足、运营费用低、 经营稳定性高、投资回收期较短等特征，对加盟商的吸引力强，公司得以借助加盟商资产杠杆在全国迅速扩张门店，

5、实现跑马圈地。对加盟体系的管理是绝味连锁业态发展的重要环节，公司视加盟商为命运共同体，对加盟商严格甄选，与具备优质资源的核心加盟商合作稳定， 单个加盟商平均带点数量有所提升。绝味强大的供应链能力构筑公司的核心壁垒：采购端规模优势明显，具备对上游供应商议价能力，并能通过囤货实现成本波动的平抑；生产端已完成全国化工厂布局，未来产能有序扩张，为公司门店进一步扩张与供应链能力外赋提供有力支撑，自动化、信息化、智能化建设持续推进，生产效率有望进一步提升；物流配送能力突出且有富余，公司成立上海绝配柔性供应链服务有限公司，打造柔性供应链体系，当期已能为被投公司及其他合作企业提供冷链生鲜日配服务，贡献业绩增量

6、。 主业根基稳固，第二、第三增长曲线打开成长空间。主业根基稳固，第二、第三增长曲线打开成长空间。1. 深耕主业：我们预计绝味门店数量天花板在 2万家以上， 当前门店数量仍有接近翻倍的增长空间。公司在适当加快开店节奏的同时也重视单店营收的提升，未来将继续通过加强门店销售管理、丰富营销手段、提升品牌形象等方式持续拉动单店营收增长。此外，绝味持续推动供应链管理精细化，将进一步降低成本、 提升效率。2. 外延拓展：公司围绕 “深耕鸭脖主业、 构建美食生态”战略，分阶段、有步骤的拓展业务边界。当前已通过“产业投资+增值服务”的方式布局美食生态圈，打造了系列美食品牌矩阵，并对外开放供应链服务。未来供应链能

7、力外赋将继续贡献业绩增量，美食生态布局亦有望步入收获期。 盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：我们预计 2021-2023 年公司营业总收入分别为65.8/82.0/101.2 亿元，同比+24.7%/+24.6%/+23.4%；归母净利润分别为11.2/12.2/14.8 亿元， 同比+59.3%/+9.5%/+20.6%； EPS 分别为 1.82/1.99/2.40元/股。考虑到公司核心竞争优势突出、品牌势能持续向上、远期成长空间仍大， 给予 22年 35-40倍 PE， 对应股价合理区间为 69.7-79.6元， 维持 “推荐”评级。 风险提示：风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧

8、风险；对外投资收益波动风险；食品安全风险；行业竞争加剧风险；对外投资收益波动风险；原材料价格大幅上行风险；疫情冲击风险。原材料价格大幅上行风险；疫情冲击风险。 -40%-20%0%20%40%60%2020-112021-032021-07绝味食品沪深300公司深度公司深度 绝味食品绝味食品（603517） 获取更多最新资料请加微信：ch e n s a s a 666 此报告仅供内部客户参考 此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 内容目录内容目录 1 绝味食品：全国休闲卤制食品龙头企业绝味食品：全国休闲卤制食品龙头企

9、业 . 4 1.1 加盟连锁模式助力门店快速扩张. 4 1.2 盈利能力持续提升，龙头地位凸显 . 4 1.3 各方利益深度绑定，激励机制完善 . 7 2 休闲卤味：千亿规模仍有扩容空间，行业集中度有望提升休闲卤味：千亿规模仍有扩容空间，行业集中度有望提升 . 8 2.1 休闲卤味千亿赛道，未来仍有扩容空间 . 8 2.2 行业存在整合空间，龙头加速提升市场份额 . 9 3 加盟门店模式设计优秀，运营管理与供应链优势突出加盟门店模式设计优秀，运营管理与供应链优势突出 . 10 3.1 模式设计：单店模型吸引力强，支撑门店快速扩张 . 10 3.2 管理能力：公司与加盟商共成长，加盟管理制度成熟

10、健全. 12 3.3 供应链能力：体系完善，供给高效，能力富余 . 14 3.3.1 采购端：规模优势明显，成本控制能力优秀 . 14 3.3.2 生产端：完善产能布局，提升供给效率 . 15 3.3.3 物流端：体系高效，能力外赋. 17 4 主业根基稳固，第二、第三增长曲线打开成长空间主业根基稳固，第二、第三增长曲线打开成长空间. 17 4.1 深耕主业：加速开店+品牌势能提升+效率驱动 . 17 4.2 外延拓展：构建美食生态，打造第二、第三增长曲线. 20 5 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 22 6 风险提示风险提示 . 22 图表目录图表目录 图 1：绝味食品门店. 4

11、图 2：绝味食品门店数量. 4 图 3：营业总收入（亿元）与同比增速. 5 图 4：归母净利润（亿元）与同比增速. 5 图 5：主营业务收入拆分（亿元）. 5 图 6：2021 前三季度主营收入结构 . 5 图 7：毛利率与净利率变化 . 6 图 8：毛销差变化 . 6 图 9：绝味食品、煌上煌、周黑鸭 ROE 对比（%） . 6 图 10：绝味食品、煌上煌、周黑鸭净利率对比（%）. 6 图 11：绝味食品、煌上煌、周黑鸭资产周转率对比. 6 图 12：绝味食品、煌上煌、周黑鸭权益乘数对比 . 6 图 13：绝味食品股权结构 . 7 图 14：中国卤制品市场规模（亿元） . 9 图 15：中国

12、休闲卤制品市场规模（亿元） . 9 图 16：休闲卤味头部品牌门店数量 . 10 图 17：休闲卤制品市场份额 . 10 图 18：绝味、煌上煌、周黑鸭净增门店数量 . 10 图 19：绝味门店净增数量 . 12 图 20：绝味加盟门店筛选和管理流程 . 13 图 21：前五大加盟商销售额占营收比例变化 . 13 获取更多最新资料请加微信：ch e n s a s a 666 此报告仅供内部客户参考 此报告仅供内部客户参考 -3- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 图 22：前五大加盟商销售额和公司营业收入增速对比 . 13 图 23：绝味加盟连

13、锁渠道管控体系 . 14 图 24：绝味加盟商委员体系结构图 . 14 图 25：绝味/煌上煌/周黑鸭销量（吨）对比. 15 图 26：绝味/煌上煌/周黑鸭吨成本（万元/吨）对比 . 15 图 27：绝味食品成本结构 . 15 图 28：绝味原材料价格波动平抑能力强 . 15 图 29：绝味食品全国化生产基地布局 . 16 图 30：绝味/煌上煌/周黑鸭固定资产周转率（次）对比 . 17 图 31：绝味食品其他主营收入（亿元）及增速 . 17 图 32：绝味食品营业收入区域分布 . 18 图 33：绝味全国门店城市分布 . 18 图 34：绝味门店全国省份分布 . 18 图 35：绝味平均单店

14、营收及增速变化 . 20 图 36：绝味新品“绝味小红鸭” . 20 图 37：绝味美食生态投资方向 . 21 图 38：绝味的增值服务板块 . 21 图 39：绝味重大股权投资 . 21 图 40：绝味长期股权投资（亿元） . 22 图 41：绝味投资收益（亿元） . 22 表 1：绝味食品管理层 . 7 表 2：2021 年限制性股票激励计划首次授予情况 . 8 表 3：2021 股权激励计划业绩考核要求 . 8 表 4：绝味单店模型整理.11 表 5：定增募集资金用途. 16 表 6：绝味门店数量空间测算. 19 获取更多最新资料请加微信：ch e n s a s a 666 此报告仅供

15、内部客户参考 此报告仅供内部客户参考 -4- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 1 绝味食品：全国休闲卤制食品龙头企业绝味食品：全国休闲卤制食品龙头企业 1.1 加盟连锁模式助力门店快速扩张加盟连锁模式助力门店快速扩张 绝味食品成立于 2005 年，是一家经营自主品牌的休闲卤制食品企业，主要从事休闲卤制食品的研发、生产和销售，卤制产品涵盖了禽类制品、畜类制品、蔬菜制品、水产品等多品种，其中鸭脖、鸭架等鸭副产品为公司经典招牌。2017 年 3 月，公司在上交所上市。目前公司门店已覆盖全国 31 个省级行政区、港澳特别行政区及部分海外地区。截至 20

16、21H1，公司在中国大陆地区门店总数已达 13136 家，是目前国内规模最大、拥有门店数量最多的休闲卤制食品连锁企业。 图图 1：绝味食品门店绝味食品门店 图图 2：绝味食品门店数量绝味食品门店数量 资料来源：公司官方微信公众号，财信证券 资料来源：公司公告，财信证券 回顾历史， 我们将公司发展历程主要划分为三个阶段：（1） 起步阶段） 起步阶段 （2005-2007 年） ：2005 年绝味在长沙开设第一家门店，此后逐步向广东、江西等省外市场进行扩张。2007年确立 “以直营连锁为主导， 加盟连锁为主体” 的开店模式。（2） 加速成长阶段） 加速成长阶段 （2008-2018年） ：在“跑马

17、圈地，饱和开店”战略指导下，绝味门店全国化扩张加快，同时持续对门店进行升级，2015 年启动第四代门店的推广。 （3）发展新阶段）发展新阶段（2019 年至今） ： 2019年全国门店数破万，渠道策略升级为“深度覆盖，渠道精耕” 。持续完善供应链体系，进一步提升生产效率、保障产能供给并增强成本控制能力。2020 年将“深耕鸭脖主业、构建美食生态”作为战略方针提出，在主业盈利稳步提升的同时前瞻性布局其他盈利增长点。 1.2 盈利能力持续提升，龙头地位凸显盈利能力持续提升，龙头地位凸显 近年来营收与利润快速增长，卤制食品销售是主要贡献。近年来营收与利润快速增长，卤制食品销售是主要贡献。2020 年

18、新冠疫情对经济、餐饮类消费造成较大冲击，2020 年公司实现营业总收入 52.76 亿元，同比仅增长 2.0%，归母净利润 7.01 亿元，同比下滑 12.5%。剔除疫情负面影响，公司近年来保持收入与利润的较高增速，2014-2019 年营业总收入 CAGR 为 14.5%，归母净利润 5 年 CAGR 高达27.7%。从结构上来看，卤制食品销售是营收贡献的绝对主力，按最新季报数据，202102000400060008000100001200014000获取更多最新资料请加微信：ch e n s a s a 666 此报告仅供内部客户参考 此报告仅供内部客户参考 -5- 请务必阅读正文之后的免

19、责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 年前三季度卤制食品销售实现营业收入 44.17 元，占主营收入的比例为 93.7%。 图图 3：营业总收入（亿元）与同比增速营业总收入（亿元）与同比增速 图图 4：归母净利润（亿元）与同比增速归母净利润（亿元）与同比增速 资料来源：WIND，财信证券 资料来源：WIND，财信证券 图图 5：主营业务收入拆分（亿元）：主营业务收入拆分（亿元） 图图 6：2021前三季度主营收入结构前三季度主营收入结构 资料来源：公司公告，财信证券 资料来源：公司公告，财信证券 盈利能力持续提升，对外投资收益对净利率造成扰动。盈利能力持续提升，对外投资收

20、益对净利率造成扰动。2011 年以来公司毛利率稳中有升，剔除会计准则变更（运输费从销售费用调至营业成本）影响，毛销差亦呈现放大趋势，表明公司盈利能力的持续提升。盈利能力提升一方面源于公司优异的成本管控能力，利用原料采购规模优势提前低价囤货鸭副产品平抑原料价格波动，另一方面公司产品结构优化调整对平均吨价起到提升拉动。净利率整体呈上升趋势，2020 年公司投资的产业链上游企业塞飞亚亏损对公司净利润造成拖累，2021 年上半年投资亏损收窄，2021Q3 因转让和府股权以及被投企业千味央厨上市为公司净利润带来 2.1 亿元增量，带动净利率同比大幅提升。 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%2

21、5.0%30.0%0.010.020.030.040.050.060.0营业总收入（亿元）同比增速-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%0.02.04.06.08.010.012.0归母净利润（亿元）同比增速01020304050602017A2018A2019A2020A2021M9卤制食品销售加盟商管理其他93.7%1.0%5.2%卤制食品销售加盟商管理其他获取更多最新资料请加微信：ch e n s a s a 666 此报告仅供内部客户参考 此报告仅供内部客户参考 -6- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告

22、图图 7：毛利率与净利率变化毛利率与净利率变化 图图 8：毛销差变化毛销差变化 资料来源：WIND，财信证券 资料来源：WIND，财信证券 横向对比来看，绝味食品经营能力位居行业前列。横向对比来看，绝味食品经营能力位居行业前列。2017-2019 年绝味食品的 ROE 保持在 20%以上，2020 年受疫情影响，公司 ROE 有所下滑但仍优于竞争对手。绝味食品资产周转率持续领先于行业内其他公司，一方面由于终端门店数量领先且销售旺盛提高公司存货周转率，另一方面加盟商杠杆的良好运用优化公司的固定资产周转率，展现出优秀的营运能力和经营效率。2019 年以来公司净利率高于主要竞争对手，2020 年受疫

23、情影响对以及投资亏损对净利润扰动，净利率稍有下滑至 13.1%。 图图 9：绝味绝味食品食品、煌上煌、周黑鸭、煌上煌、周黑鸭 ROE对比对比（%） 图图 10：绝味绝味食品食品、煌上煌、周黑鸭、煌上煌、周黑鸭净利率净利率对比对比（%） 资料来源：WIND，财信证券 资料来源：WIND，财信证券 图图 11：绝味绝味食品食品、煌上煌、周黑鸭、煌上煌、周黑鸭资产周转率资产周转率对比对比 图图 12：绝味绝味食品食品、煌上煌、周黑鸭、煌上煌、周黑鸭权益乘数权益乘数对比对比 资料来源：WIND，财信证券 资料来源：WIND，财信证券 17.225.727.526.828.631.835.834.333

24、.933.533.62.97.78.5 9.010.311.612.914.415.313.119.6010203040毛利率 (%)净利率 (%)12.216.517.8 17.720.023.724.726.125.827.4 26.6051015202530毛销差 (%)0.010.020.030.040.020162017201820192020绝味食品煌上煌周黑鸭0.05.010.015.020.025.030.020162017201820192020绝味食品煌上煌周黑鸭0.00.51.01.52.020162017201820192020绝味食品煌上煌周黑鸭0.60.81.01.

25、21.41.61.820162017201820192020绝味食品煌上煌周黑鸭获取更多最新资料请加微信：ch e n s a s a 666 此报告仅供内部客户参考 此报告仅供内部客户参考 -7- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 1.3 各方利益深度绑定，激励机制完善各方利益深度绑定，激励机制完善 创始人戴文军先生为公司实控人，持股平台绑定各方利益。创始人戴文军先生为公司实控人，持股平台绑定各方利益。创始人戴文军先生通过上海聚成、上海慧功、上海成广、上海福博间接持有绝味食品股份，为公司实际控制人。上海聚成、上海慧功、上海成广、上海福博为公司搭

26、建的持股平台，主要股东为公司管理层，公司员工、供应商与加盟商亦有持股，各方利益深度绑定。 图图 13：绝味食品股权结构绝味食品股权结构 资料来源：公司公告，WIND，财信证券 核心管理层医药企业出身，运营管理经验丰富。核心管理层医药企业出身，运营管理经验丰富。绝味食品的创始人戴文军先生及核心管理层均有在大型医药企业工作的经验，董事长戴文军曾任株洲千金药业的市场部经理，主要负责营销策划、市场调研、营销员和客户培训、客户管理等工作，其下游客户主要是医院终端、连锁药房及单体药房，因此对下游连锁药店的商业模式较为熟悉。董事陈更、蒋兴洲和副总经理彭刚毅都曾任医药公司和快消品牌经理，具备丰富的销售经验。管

27、理层丰富的连锁经营管理与市场营销经验为绝味食品以连锁加盟模式在全国加速扩张起了重要助推作用。 表表 1：绝味食品管理层：绝味食品管理层 姓名姓名 职务职务 主要工作经历主要工作经历 戴文军 董事长、总经理 长江商学院 EMBA,曾任株洲千金药业股份有限公司市场部经理 陈更 董事 曾任株洲千金药业股份有限公司部门经理、营销总监、副总经理 蒋兴洲 董事 曾任西安中萃汉斯可口可乐销售经理，健力宝销售总经理 张高飞 监事会主席 曾任广东康人药业有限公司招商部经理 彭刚毅 副总经理、董秘 曾任千金药业投资中心项目经理、董秘授权代表、金泰制药董事、九芝堂办公室主任，董事长助理 资料来源：公司公告，财信证券

28、 首次股权激励计划落地，充分激发组织活力。首次股权激励计划落地，充分激发组织活力。2021 年 3 月 8 日公司通过限制性股票激励计划，拟向 2 名高管（副总经理彭刚毅、财务总监王志华）及 122 名核心员工授予559.4 万股限制性股票。 在公司搭建四个持股平台将核心员工及加盟商的利益与公司紧密获取更多最新资料请加微信：ch e n s a s a 666 此报告仅供内部客户参考 此报告仅供内部客户参考 -8- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 结合的基础上，公司又通过此次覆盖广、力度大的股权激励计划完善长效激励机制，充分调动了员工积极性，激

29、发组织活力。本次激励计划解锁目标为 2021-2023 年的营业收入较 2020 年营业收入（2020 年营业收入为 52.76 亿元）增长率不低于 25%/50%/80%，对应 2021-2023 年每年目标营业收入同比增长不低于 25%/20%/20%，高于公司历年同比增长速度，体现公司对未来发展具有极大信心。 表表 2：2021年限制性股票激励计划首次授予情况年限制性股票激励计划首次授予情况 姓名姓名 职务职务 获授的限制性股获授的限制性股票数量（万股）票数量（万股） 占授予限制性股占授予限制性股票总数的比例票总数的比例 占本计划公告日占本计划公告日股本总额的比例股本总额的比例 彭刚毅

30、副总经理、董事会秘书 14 2.30% 0.02% 王志华 财务总监 13.1 2.15% 0.02% 核心员工（122人） 532.7 87.52% 0.88% 预留 48.83 8.02% 0.08% 合计 608.63 100.00% 1.00% 资料来源：公司公告，财信证券 表表 3：2021股权激励计划业绩考核要求股权激励计划业绩考核要求 解除限售期解除限售期 公司层面业绩考核要求公司层面业绩考核要求 营收目标营收目标（亿元）（亿元） 同比增长率同比增长率 第一个解除限售期 定比 2020年，2021年营业收入增长率不低于 25% 65.95 25% 第二个解除限售期 定比 2020

31、年，2022年营业收入增长率不低于 50% 79.14 20% 第三个解除限售期 定比 2020年，2023年营业收入增长率不低于 80% 94.97 20% 资料来源：公司公告，财信证券 2 休闲卤味：千亿规模仍有扩容空间，行业集中度有望提升休闲卤味：千亿规模仍有扩容空间，行业集中度有望提升 2.1 休闲卤味千亿赛道，未来仍有扩容空间休闲卤味千亿赛道，未来仍有扩容空间 休闲卤味市场快速增长，已达千亿规模。休闲卤味市场快速增长，已达千亿规模。卤制食品作为一种大众化食品在中华饮食文明中流传千年，具备“食材多样，品类丰富”和“色、香、味”俱全的特点，符合中国人喜咸辣的饮食偏好，具有深厚的饮食文化基

32、础和稳定的群众消费基础。根据肉类加工 、 食品开发与研究 ， 我国卤制品相关市场规模已达 3000 亿元, 基于消费场景越发多元化，卤制品消费逐渐从佐餐用途拓展至休闲零食、跨界融合场景等细分品类。其中休闲卤味是休闲食品与卤制工艺相结合的享乐型食品， 多元化的使用场景 （闲暇、 加班、逛街、出游、代餐等）和消费渠道（交通枢纽、便利店、菜场、超市、电商和直播等）使得休闲卤制品保持较快增长。根据国家统计局、头豹研究院编辑整理的数据，中国休闲卤制食品行业销售额由2014年437.2亿元增长至2019年的1100.1亿元， CAGR为20.3%，是休闲食品行业增速最快的细分赛道之一。 获取更多最新资料请

33、加微信：ch e n s a s a 666 此报告仅供内部客户参考 此报告仅供内部客户参考 -9- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 图图 14：中国卤制品市场规模中国卤制品市场规模（亿元）（亿元） 图图 15：中国休闲卤制品市场规模中国休闲卤制品市场规模（亿元）（亿元） 资料来源：公司公告，肉类加工，食品开发与研究，财信证券 资料来源：公司公告，国家统计局，头豹研究院，财信证券 休闲卤味市场扩容空间仍然广阔。休闲卤味市场扩容空间仍然广阔。从需求端来看，一方面休闲卤制食品能满足消费者对于美味、方便快捷的食品消费需求，随着我国居民收入持续提高带动

34、人均消费支出提升，休闲卤制品仍将保持较快的市场渗透速度，我国冷链物流基础设施的不断完善也为渠道下沉和空白市场开拓奠定了基础。另一方面，休闲卤制产品口味具备成瘾性，叠加行业内优秀企业在产品创新与营销活动等方面的努力，人均消费频次有望逐步提升，从而推动行业规模进一步扩大。 从供给端来看， 卤制品生产企业在配方、 锁鲜短保工艺、包装、冷链物流等方面多向升级，推动产品升级迭代；此外，外卖、电商、直播、社区团购等新兴渠道的加速渗透与覆盖，打破城市与渠道边界，消费者触达渠道愈加丰富。根据第一财经商业数据中心（CBNData）联合天猫发布的2021 卤制品行业消费趋势报告 ， 预计2025年休闲卤制食品的市

35、场规模将突破2200亿元， 未来5年复合增长率超13%。 2.2 行业存在整合空间，龙头加速提升市场份额行业存在整合空间，龙头加速提升市场份额 当前休闲卤味市场集中度不高，当前休闲卤味市场集中度不高，CR5 低于低于 20%，行业存在整合空间。，行业存在整合空间。2020 年中国休闲卤制品行业前五大企业分别为绝味、煌上煌、周黑鸭、紫燕及久久丫，市场份额合计约 19.2%，其中绝味、煌上煌和周黑鸭分别占 8.6%、3.3%和 3.2%。由于卤味食品存在地方口味差异，且在行业发展初期物流体系不发达，保质期较短的卤制产品配送成本过高限制了品牌企业的市场拓展，当前休闲卤味行业仍有较多地方中小企业，行业

36、集中度不高，存在进一步整合的空间。从门店数量来看，目前市场上各类卤味门店超 20 万家，75 个百店品牌门店合计 4.5 万家，占比仅为 18%，自营夫妻店占据了大部分市场，万店品牌仅绝味一家，4000+门店品牌仅紫燕百味鸡、煌上煌，1000+门店品牌仅久久丫、周黑鸭。 头部品牌优势凸显，通过加快展店抢占市场份额，行业集中度有望提升。头部品牌优势凸显，通过加快展店抢占市场份额，行业集中度有望提升。经过多年发展，龙头企业在规模化生产、供应链、品牌力等方面逐步筑起壁垒，相对于地方小作坊的优势明显，渠道与物流网络的进一步完善解除下线市场的扩店限制。监管方面，相关部门对食品安全的监管趋严、标准提升，难

37、以达到国家食品安全标准的中小企业将被0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%05001000150020002500300035002008200920102011201220132014201520162017201820192020卤制品市场规模（亿元）同比增速（右轴）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0200400600800100012001400休闲卤制品市场规模（亿元）同比增速（右轴）获取更多最新资料请加微信：ch e n s a s a 666 此报告仅供内部客户参考 此报告仅供内部客户参考 -10- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必

38、阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 迫退出市场。另一方面，消费升级与供给侧改革将继续带动消费者品牌意识和对食品品质的要求提升，有望推动市场份额从非品牌向头部品牌集中。 图图 16：休闲卤味头部品牌门店数量休闲卤味头部品牌门店数量 图图 17：休闲卤制品休闲卤制品市场份额市场份额 资料来源：公司公告，财信证券 资料来源：公司公告，财信证券 疫情加速行业整合，品牌化率提升。疫情加速行业整合，品牌化率提升。2020 年新冠疫情对餐饮行业造成了较大冲击，也带来了行业洗牌机会。一边是中小企业因出现现金流问题难以维系门店固定支出，许多餐饮门店倒闭；另一边是龙头企业逆势开店，龙头公司凭借雄厚的资金实力

39、和加盟商资源优势趁机加快拿店、展店，收割小店的市场空间，提升市场份额。2020 年全年绝味/周黑鸭/煌上煌分别净增门店 1445/921/454 家，超 2017-2019 年均值。 图图 18：绝味绝味、煌上煌煌上煌、周黑鸭周黑鸭净净增门店数量增门店数量 资料来源：公司公告，财信证券 3 加盟门店模式设计优秀，运营管理与供应链优势突出加盟门店模式设计优秀，运营管理与供应链优势突出 3.1 模式设计：单店模型吸引力强，支撑门店快速扩张模式设计：单店模型吸引力强，支撑门店快速扩张 卤味天然适配加盟模式，绝味借助加盟商资产杠杆实现快速扩张，奠定龙头地位。卤味天然适配加盟模式，绝味借助加盟商资产杠杆

40、实现快速扩张，奠定龙头地位。不同于中式传统炒制餐饮，卤制品以“卤汤卤万物”为特色，卤味加工企业可在工厂将010002000300040005000600002000400060008000100001200014000绝味食品煌上煌（右）周黑鸭（右）8.6%3.3%3.2%80.8%绝味周黑鸭紫燕煌上煌久久丫其他02004006008001,0001,2001,4001,60020162017201820192020绝味食品煌上煌周黑鸭获取更多最新资料请加微信：ch e n s a s a 666 此报告仅供内部客户参考 此报告仅供内部客户参考 -11- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务

41、必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 原料制作成卤味成品，再配送至门店销售，门店只需复制最后一环节的称重销售。 “中央工厂”集中生产可充分发挥规模优势，极简的门店操作大大提升运营效率，因此卤味品牌连锁门店扩张的经济性与可行性得到了市场的验证。由于生产配送等关键环节可被生产企业较好控制，而门店销售端操作简易、可标准化程度高，与直营模式相比，加盟模式下门店扩张速度更快、公司投入更小的优势凸显。由于生产配送等关键环节可被生产企业较好控制，而门店销售端操作简易、可标准化程度高，与直营模式相比，加盟模式下门店扩张速度更快、公司投入更小的优势凸显。绝味发展初期确立了“以直营连锁为引导，加盟连锁为主体

42、”的运营模式，此后主要借助加盟商资产杠杆帮助门店在全国迅速扩张，实现跑马圈地，占领市场。当前公司绝大多数门店为连锁加盟门店，仅有小部分直营门店在机场等高势能区域，起到品牌宣传的作用。 公司持续完善供应链与加盟商管理，保障高质量门店扩张。公司持续完善供应链与加盟商管理，保障高质量门店扩张。公司一方面把控采购、生产加工、冷链配送等环节为食品安全与品质口味提供保障，一方面提高门店标准化程度，对加盟商采取业务指导与监督和统一收发货的结算制度，对门店选址/装修/技能培训/宣传/促销/物料/进行统一管理，大大降低加盟商开店门槛，助力门店以较高速度扩张。 绝味单店模型优异，对加盟商的吸引力强。绝味单店模型优

43、异，对加盟商的吸引力强。加盟模式下，加盟商对加盟门店有所有权和收益权。 绝味的单店模型具有以下特点： （1）加盟商前期投入较小：）加盟商前期投入较小：门店无需堂食，一般选择面积较小的社区门店，评效高、选址灵活； （2）加盟商利润空间足）加盟商利润空间足：公司充分考虑加盟商利益，出货价格约为零售价的 50%-60%，渠道利润空间充足； （3）门店运营费用低）门店运营费用低：门店无需囤货，一般门店聘用 1-2 名员工进行称重售卖，人力成本和管理成本低，门店易于管理和运营； （4）投资回收期较短、稳定性较高）投资回收期较短、稳定性较高：卤味产品大众消费属性以及成瘾性特点，叠加绝味强品牌力，为加盟门店

44、带来稳定的现金流。据简单测算，一般门店净利润率在 15%左右，投资回收期约 15 个月。 公司给予加盟商开店与运营支持，绝味加盟体系稳定、加盟商忠诚度高。公司给予加盟商开店与运营支持，绝味加盟体系稳定、加盟商忠诚度高。绝味优异的单店模型是加盟商认可的“好生意” 。此外，为支持加盟商顺利开店运营，公司持续对开店进行指导、对门店运营进行监督（包括开店前的装修、人员培训和开店后的营销宣传、 监督巡查） ， 并给予加盟商开业折扣、 活动折扣、 大客户折扣和品牌建设折扣等支持，最大程度保障加盟商收益。疫情期间，公司对加盟商采取大额补贴政策（如免运费免转让费，降低房租等） ，帮助加盟商逆势开店。 表表 4

45、：绝味单店模型整理：绝味单店模型整理 项目项目 金额金额/利润率利润率/回报期回报期 备注备注 加盟费 0.4-0.8万元/年 一年一次性签 3年合同 装修费 10万元 设备费 2万元 保证金 0.3-0.5万元/家 不续约可以退 前期投入合计 20万元左右 年零售额 72-100万元左右 毛利率 40%以上 进货价 6折以下 综合费用率 25% 包括房租、人工、水电等 净利率 15%左右 投资回报期 12-18个月 资料来源：公司公告，渠道交流整理，财信证券 获取更多最新资料请加微信：ch e n s a s a 666 此报告仅供内部客户参考 此报告仅供内部客户参考 -12- 请务必阅读正

46、文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 优秀的单店模型设计助力绝味在全国快速复制门店，绝味已成为门店数量最多，覆盖最广的卤味品牌，行业龙头地位稳固。优秀的单店模型设计助力绝味在全国快速复制门店，绝味已成为门店数量最多，覆盖最广的卤味品牌，行业龙头地位稳固。2020 年绝味食品门店数达 12399 家，2021 年全年目标净增 1000-1500 家，上半年新增门店 737 家，总量达到 13136 家，同比 2020 年疫情期间增加 8.94%，开店进展顺利，预计全年实际净增门店 1400-1500 家。 图图 19：绝味门店绝味门店净净增数量增数量 资料来源：公

47、司公告，财信证券 3.2 管理能力：公司与加盟商共成长，加盟管理制度成熟健全管理能力：公司与加盟商共成长，加盟管理制度成熟健全 加盟商严格甄选，与核心加盟商合作稳定，优化加盟商结构。加盟商严格甄选，与核心加盟商合作稳定，优化加盟商结构。公司视加盟商为命运共同体，并选择“大经销商模式”达到协作共赢的目标。公司从经验、能力、实力、理念、店铺资源和合作意愿六大方面综合评判、严格筛选经销商，并与已在体系内的经销商加强配合，推动长期稳定合作，降低后续扩张成本。公司引入优胜劣汰机制，头部加盟商享受进货折扣等优惠政策，尾部加盟商则面临末尾淘汰，不断优化加盟商结构。根据公司招股书披露， 截至 2016Q3，

48、公司加盟门店 7643 家， 共有 3762 名加盟商。 相比 2020年，加盟门店增加到 12399 家，但仍仅有 3000 余家加盟商，核心加盟商体系稳定，单个加盟商平均开店数量增加。在大经销商模式下，前五大加盟商销售额占营收比例呈上升趋势。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%020040060080010001200140016001800门店净增数YOY (右轴)获取更多最新资料请加微信：ch e n s a s a 666 此报告仅供内部客户参考 此报告仅供内部客户参考 -13- 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告

49、图图 20：绝味加盟门店筛选和管理流程绝味加盟门店筛选和管理流程 资料来源：招股说明书，财信证券 图图 21：前五大加盟商销售额占营收比例变化前五大加盟商销售额占营收比例变化 图图 22：前五大加盟商销售额和公司营业收入增速对比前五大加盟商销售额和公司营业收入增速对比 资料来源：公司公告，财信证券 资料来源：公司公告，财信证券 成立加盟商管理委员会，降低管理难度。成立加盟商管理委员会，降低管理难度。公司 2013 年建立全国加盟商委员会，成为公司与加盟商沟通的桥梁，负责落实公司政策并保障公司与加盟商的利益一致。加盟商委员会分为 4 个层级，分别为全国委员会-片区委员会-省级委员会-战区委员会。目前公司加盟商委员会拥有 128 个战区，各战区约 60-70 家门店，公司将所有新增门店分别落实到各战区，即每个战区只需新管理 3-5 家加盟店，大大缓解了加盟连锁的管理压力。加委会的职责主要分为三个部分： （1）支持帮助：负责加盟商的选址、装修、技能培训、促销宣传等； （2）监督约束：门店运营管理过程中会采用定期、不定期的巡访、核检及辅导的形式， 考评加盟商作为续约或闭店的标准， 保证公司食品安全质量和品牌形象；（3）沟通激励：加委会负责组织经验交流，定期举办加盟商论坛，旨在加强加盟商之间的经验交流、资源共享以及加盟商与公司的沟通，并将加盟商在业务过程中遇到的问题反馈给公司。 1.5%2